Por Javier Blanco - El fallido intento de volver a los mercados internacionales de deuda voluntaria con la emisión del bono Global 2017, operación que había planeado en paralelo al "mensaje amistoso" que significaba la reapertura del canje, obligará al Gobierno a profundizar la estrategia de financiamiento por la que ha optado en los últimos años: seguirá "raspando las ollas" de distintos fondos del sector público y reprogramando los vencimientos de los bonos que estén en poder de inversores institucionales locales.

Así lo comienzan a analizar los analistas de mercado, que no desconocen que la frustrada emisión por 1000 millones de dólares, que había sido presentada por el Ministerio de Economía con el objetivo de reabrirle las puertas del mercado internacional al sector privado, fijándole una tasa de interés más baja, no hará más que sumarle 1300 millones de dólares en vencimientos de deuda de aquí al fin de 2011, teniendo en cuenta los bonos y cupones que se darán a los tenedores de papeles en default que acepten el canje que cerrará esta semana, considerando un nivel de aceptación del 60 por ciento para esa operación.

Después de todo, el objetivo no declarado de la oferta del Global 2017 era cubrir buena parte del pago de las obligaciones que el propio canje agregaba al país hasta fin del año próximo, de manera de no limitar la capacidad de movimientos financieros del Gobierno, con todo lo que implica tener un año electoral a la vista.

Con las necesidades para este año cubiertas (por la utilización de las reservas del BCRA, las refinanciaciones de los vencimientos intra-Estado y los colchones de recursos frescos que aportarán la Anses, el BCRA y el Banco Nación), la mirada del mercado está focalizada en los vencimientos programados para el año próximo.

"Suponiendo que el canje de deuda termine con una aceptación del 60 por ciento y que se refinancian todos los vencimientos de deuda intrasector público y con los organismos internacionales, el año que viene el Gobierno deberá pagarles 10.972 millones de dólares a acreedores privados", apuntó la consultora Delphos Investment en su último informe, y de esa cifra apenas US$ 3000 millones representan obligaciones en moneda nacional.

Se trata de una cifra 42% superior a la que debe afrontar este año, básicamente debido a la amortización del Bonar V, título por el cual el Gobierno deberá abonar unos US$ 1500 millones, y al pago de renta de los cupones por el crecimiento del PBI proyectado para el año en curso (este año se lo ahorraron por el pobre desempeño que la economía tuvo en 2009).

Pero además se descuenta que se trata de deuda más complicada de pagar, porque en 2001 el Estado tendrá limitaciones por el lado de los ingresos. "Es difícil esperar un crecimiento de las exportaciones agroindustriales como el observado entre 2009 y 2010 (que se amplificó por la sequía de 2009), y cabe esperar que los ingresos por exportaciones sean algo menores al crecimiento nominal que registre la economía, en la medida en que mantengan su estrategia de usar el tipo de cambio como ancla antiinflacionaria y que el Central no tenga tantas utilidades para aportar", conjeturó en un reciente informe la consultora Analytica, al analizar las consecuencias posibles de la "decepción del canje".

El efecto "pinzamiento" derivado de esta situación, que incluye la desaparición del superávit fiscal (ver infografía), hace que los inversores ya se estén planteando escenarios para lo que viene.

Marina Dal Poggetto, economista del Estudio Bein, cree que el Gobierno apelará a los "colchones remanentes de liquidez" que vaya encontrando en el Estado o "anexos". Según sus cálculos, le quedarán "unos US$ 5000 millones remanentes de 2010", pero aun así le faltará cubrir una brecha "estimada en US$ 4500 millones, 2000 millones de los cuales representarán la primera obligación de pago del Gobierno que venga". Ante esta situación, conjetura que posiblemente opte "por un aumento en el límite de los adelantos transitorios que pueda girarle el BCRA o intente armar otro fondo con reservas".

Desde Analytica, avalan la teoría que indica que "seguirán raspando las ollas", imagen con la que alude a tomar todos los fondos que estén a mano en organismos oficiales o semioficiales. Pero descree de que volver a recurrir a las reservas sea una opción real: "Una decisión de este tipo no sólo debería superar la resistencia política del Congreso, sino que estará condicionada por los límites que pone la situación económica. Después de todo, los US$ 6500 millones que el Gobierno tomó este año no estarán muy lejos del nivel de superávit que tendrá la cuenta corriente en 2010. Y en 2011 ese balance cerraría en equilibrio". Por todo esto supone que el Gobierno redoblaría sus esfuerzos en los próximos meses para "volver a los mercados".

Para Delphos, lo que viene son nuevos canjes para reprogramar los vencimientos más pesados de corto y mediano plazo y colocaciones netas de deuda entre bancos locales, reeditando la emisión de Letras del Tesoro.

La consultora observó que la mitad del total de vencimientos para ese año están concentrados en los cupones, el mencionado Bonar V y el Boden 2012 surgido del corralón de depósitos de 2002. "Los pagos de 2011 para con el sector privado por esos tres bonos representan el 34% del total de vencimientos de capital e intereses del Estado con privados, o 46%, si se consideran únicamente los servicios en moneda extranjera".

Como suponen que el Estado encontrará "fuertes dificultades para afrontar sus servicios de capital e intereses en moneda extranjera sin emitir deuda en los mercados internacionales", teorizan que la salida será proponer "un canje de los Bonar V y/o los Boden 2012, que aliviaría mucho los vencimientos en dólares de 2011".

A su vez, para financiar los vencimientos en pesos no descartan "una colocación de bonos soberanos a los bancos locales, que en términos históricos se mantienen poco expuestos al sector público". "Al inicio de la era K, el crédito de las entidades privadas al Estado representaba el 39% de sus activos locales (sumando títulos soberanos y préstamos directos). A marzo de este año eran tan sólo del 22%, teniendo en cuenta tenencias de activos emitidos por el BCRA (Letras y notas), y bajan al 7% sin considerarlas". De allí que creen que la tentación será importante.

• El canje de deuda en default entrará esta semana en su etapa final y el Gobierno confía en que logrará obtener una aceptación del 60% que se había fijado como piso. En cambio, algunos analistas privados consideran que el resultado logrado en el tramo mayorista del canje estuvo por debajo de las expectativas iniciales y bajaron su proyección de una aceptación total de 80%, a un rango de entre el 60 y el 70%. El lunes 7 de junio vencerá el plazo para que los inversores con bonos en default se adhieran a la operación, y el Gobierno continuará esta semana implementando una activa participación en diarios del interior de Italia y Alemania, con el foco puesto en captar la atención de los bonistas más pequeños.