Por: Jorge G. Herrera - Por lo actuado en lo que va del año, el Banco Central deberá replantear la estrategia monetaria, más allá del cumplimiento o no del programa vigente, si es que el Gobierno aspira a mantener la inflación por debajo del 24% anual. Para ello tendrá que, por lo menos, prácticamente duplicar el ritmo de esterilización de la fuerte emisión que se proyecta para el segundo semestre.

A lo largo de los primeros siete meses de 2010 la estrategia del BCRA fue esterilizar vía colocación de deuda (Lebac y Nobac) aproximadamente un tercio de la expansión monetaria. Es decir, que cada peso que emitirá en este semestre el BCRA deberá absorber 66 centavos. Será un verdadero reto para el ente monetario porque al margen del programa monetario lo que estará en juego es la aceleración de las expectativas inflacionarias.

El dilema es que para el déficit fiscal que habrá que cubrir en este semestre será necesario emitir entre $ 25.000 y $ 27.000 millones vía el giro de utilidades del Central al Tesoro y por medio de adelantos transitorios. A esto se suma la mayor emisión para comprar dólares que implicará otros $ 20.000 millones. Entonces, se enfrenta una situación en la que hasta ahora el BCRA absorbió un 33% y la inflación pasó del 14% al 23% anual. ¿Cómo hará para mantenerla en este nivel? ¿O acaso el clima preelectoral primará por sobre una inflación más o menos bajo control?

Lo cierto es que se corre el riesgo de que la gente perciba esta lluvia de pesos -y menor respaldo de la base monetaria contra reservas- y comience a desprenderse del dinero más rápidamente con las conocidas consecuencias inflacionarias.

Entre las alternativas que tiene el BCRA, para mantener la inflación en los actuales niveles se estima que debe absorber no menos del 60% de la futura emisión, es decir, unos $ 28.000 millones que es prácticamente toda la emisión con origen fiscal. La consultora M&S advierte que si absorbe menos del 40% la inflación se iría a más del 30% anual.

«Si bien el BCRA puede aumentar su capacidad de absorción ante la ausencia del superávit fiscal, el incremento de los pasivos no monetarios (Lebac) conduce a un mayor déficit cuasi fiscal, porque hoy existen reservas que no rinden por tasas internacionales bajas y riesgo de embargos que imposibilita al BCRA a buscar otras opciones», considera la consultora Econométrica encabezada por Mario Brodersohn.

El Central podría ir a un mix entre suba de encajes a depósitos transaccionales, como quieren en el ente monetario, y sobre los plazos fijos, y más emisión de Lebac y Nobac. Claro que no le será sencillo al Central colocar tanta deuda sin presionar sobre las tasas de interés (lo que tendría un impacto sobre la actividad). Y si bien, algunos bancos podrían usar el exceso de liquidez para cumplir con un aumento de los encajes, esto obligaría a colocar más Lebac y Nobac y por ende afectar la expansión del crédito. Cabe señalar que un aumento de los encajes no remunerados induce a los bancos a subir las tasas activas.

La actual estrategia monetaria explica el exceso de liquidez de la economía que tuvo su origen en la primera parte del año fundamentalmente en la fuerte compra de dólares por parte del BCRA a lo que se sumará en lo que resta de 2010 la creciente emisión para financiar al fisco. Vale destacar que al ritmo con que el Central ya absorbió el exceso de oferta del mercado cambiario la liquidez volvió a los niveles de 2007, antes que se desatara el conflicto con el campo y la crisis mundial.

Por ejemplo, el circulante en poder del público pasó de crecer del 15,3% anual en diciembre 2009 a más del 24,5% en julio pasado. Un comportamiento similar se registra en el resto de los agregados monetarios como M2 privado (circulante más depósitos a la vista) y M3 (M2 más el total de depósitos) que venían de crecer a un ritmo del 15% al 16% anual a fines del año pasado al 26% y al 25% respectivamente en julio.

Pero como advierte la consultora M&S esto está ocurriendo con la diferencia de que la actual economía no es la de 2003. Ahora la economía tiene baja capacidad ociosa y desempleo, un proceso de remonetización agotado, tensión y fuerte puja salarial, pronunciados desajustes de oferta y demanda sectoriales y una reinversión más lenta. Hasta ahora la política de esterilización de pesos laxa del BCRA permitió reactivar y mantener exacerbado el nivel de actividad, o sea, la inyección de dinero impactaba fundamentalmente en la demanda. En cambio ahora, la liquidez en parte reactiva pero también genera inflación, acelerando las expectativas de aumentos generalizado de precios. En el 2007 el modelo le permitía al Gobierno impulsar la economía vía liquidez. La cantidad de dinero crecía al 28% anual y el PBI lo hacía por encima del 8%, la monetización se ubicaba por sobre un 14% del producto y la inflación rondaba el 13% anual. El panorama actual presenta la liquidez avanzando al 26%, el PBI casi al 7%, el nivel de monetización en el 12% del PBI, pero la inflación se ubica en el 24% anual. «No es mecanismo monetarista ingenuo, pero está claro que a esta altura del programa, la liquidez reactiva, pero es más inflación que antes», señala M&S.