| | Por: Enrique Szewach - Como es sabido, el Banco Central heredó de la convertibilidad el concepto de «reservas libres», definidas como la diferencia entre las reservas internacionales, del Activo del Banco Central, y las reservas necesarias para respaldar la base monetaria dolarizada. (Es decir, lo que «sobra» de las reservas, restada la base monetaria en dólares, - la Base Monetaria en pesos, dividida por el tipo de cambio de cada momento.)
Estas reservas libres son las que autorizan los, tristemente célebres, DNU para ser prestadas al Tesoro nacional, para que, a su vez, éste cancele deuda soberana en moneda extranjera, tanto a organismos internacionales como a tenedores privados.
En otras palabras, el Gobierno nacional coloca deuda en el Banco Central, contra las reservas libres, por el monto que necesita cada año para pagar los vencimientos de deuda externa oficial.
Obviamente, lo de las «reservas libres» es una mera definición contable, dado que, en un régimen de tipo de cambio con devaluación administrada y control estricto de cambios, no es necesario que exista una relación específica entre la base monetaria y la tenencia de divisas del Banco Central, más allá de lo que aconsejan las normas prudenciales de administración de reservas y de política cambiaria.
Sin embargo, en un sistema fuertemente dolarizado como el nuestro, en el que la estabilidad nominal depende, ciertamente, de la expectativa de que «haya dólares suficientes» para manejar la política cambiaria y responder a cualquier corrida, un uso intensivo de las reservas para préstamos al Gobierno, reduciendo el respaldo de la base monetaria, puede resultar peligroso en la medida en que, insisto, se perciba que los grados de libertad para controlar el valor del tipo de cambio del Banco Central se van reduciendo.
Quizá por eso, y pese a no estar obligado a hacerlo, el Gobierno ha preferido respetar la «arcaica» definición de la convertibilidad y no modificar, hasta ahora, el régimen legal, para usar las reservas con mayor libertad.
El problema es que desde que comenzó el control de cambios en la Argentina, a fines de octubre del año pasado, y paradójicamente, las reservas libres que ya se habían reducido a unos 2.600 millones de dólares pasaron a ser negativas en casi 5.500 millones de dólares hacia fines del año pasado. A partir de allí, y por una combinación de razones estacionales y de un cambio importante de la política de expansión monetaria del Banco Central, dichas reservas libres, si bien siguen siendo negativas, se han recuperado hasta un valor negativo de 1.250 millones de dólares. Es decir, las reservas libres se evaporaron en los últimos meses del año pasado y ahora, aunque permanecen en terreno negativo, se han «recuperado» en unos 4.200 millones de dólares.
Entiéndase bien, esta recuperación no obedece a la compra de dólares por parte del Banco Central, dado que cada dólar que se compra genera un aumento en pesos, al tipo de cambio de cada día, de la base monetaria. Entonces, para que las reservas libres aumenten no basta con comprar dólares, hay que contraer la Base Monetaria para que esos dólares comprados sobren del respaldo a la base.
Éste ha sido el cambio importante de la política monetaria. Aprovechando la extraordinaria liquidez del sistema
financiero, derivada de la estacionalidad, pero, fundamentalmente, del estricto control de cambios, que limita la compra de dólares por parte del sector privado, más las de girar dividendos y otros pagos, el Banco Central está colocando deuda en pesos (Lebac) a tasas relativamente bajas, para absorber los pesos que emite para comprar dólares y «un poco más».
Pero sucede que a medida que avance el año, el Banco Central deberá emitir pesos, no sólo para comprar dólares, si no para cubrir el déficit fiscal nacional y provincial. Ese importe difícilmente sea inferior a los 50.000 millones de pesos. De manera que si hace falta absorber pesos para que sobren dólares de libre disponibilidad en la cantidad necesaria para cubrir el faltante de hoy y las necesidades de deuda del Gobierno en este año, habrá que absorber la emisión de pesos para atender déficit fiscal y la emisión equivalente a unos 8.000 millones de dólares, producto de los 6.000 millones que hacen falta, más lo que todavía falta hoy (los 1.200 arriba mencionados).
Para hacer el cuento corto, el Banco Central tendrá que duplicar sus tenencias actuales de Lebac para generar reservas de libre disponibilidad, si quiere usarlas para pagar deuda y no modificar los DNU actuales.
Pero, por supuesto, duplicar el stock de deuda en pesos tiene un costo, por los intereses que paga el Banco Central. (Me vino el viejazo del gasto cuasifiscal, nostalgias de mi juventud, a las tasas de hoy no inferior al equivalente de 2.000 millones de dólares, que también habrá que absorber.)
Puesto de otra manera, las reservas se compran con pesos, pero las reservas libres se compran con deuda. Y se forma un «endeudamiento en cadena». El Gobierno se endeuda con el Banco Central en dólares, para cancelar vencimientos en dólares, y el Banco Central se endeuda con el sistema financiero en pesos para contraer la emisión monetaria y generar reservas libres.
Pero el pequeño detalle es que todo lo comentado implica que la base monetaria se mantenga más o menos constante a lo largo del año, lo cual es imposible, dado lo que ello significa en materia de nivel de actividad y tasas de interés.
En síntesis, si el Gobierno quiere generar nuevamente las reservas libres necesarias para pagar los vencimientos de este año, y dada la emisión bruta para cubrir el déficit fiscal, tiene que duplicar su stock de Lebac y no emitir en términos netos a lo largo del año.
Como ello es imposible, una de tres: o se acelera la devaluación (para achicar la base monetaria en dólares), con su efecto sobre la tasa de inflación. O se modifican los DNU con su efecto político y sobre las expectativas y la demanda de dólares en el mercado libre. O se buscan, al menos parte, los dólares en otro lado (¿colocar deuda en dólares en el sistema financiero, ANSES?).
Como se puede apreciar, no sólo el margen de maniobra fiscal se está acotando; el monetario y el cambiario también empiezan a tirar de sisa. |
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