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| Sobre cómo evitar la apreciación |
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13/08 - 21:00 Alberto Ades - La Nación |
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Desde hace unos meses, el Gobierno y el Banco Central se debaten entre las alternativas de permitir una mayor apreciación del tipo de cambio nominal, con las consecuentes ventajas en términos de mejora del salario real y fomento al consumo, o intervenir en el mercado cambiario para evitar la apreciación nominal y su impacto negativo en términos de ingresos fiscales y, posiblemente, exportaciones.
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Las dos alternativas han sido ampliamente discutidas, pero en el debate se ha partido del supuesto de que el tipo de cambio real se encuentra todavía sustancialmente subvaluado en comparación con su nivel de equilibrio de largo plazo y que, por lo tanto, la apreciación real deberá darse de una manera u otra.
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Cuál es el nivel del tipo de cambio real de largo plazo no sólo afecta la evaluación que se haga de la política de intervenciones del Banco Central en el mercado cambiario sino que es crucial también a la hora de analizar posibles escenarios de reestructuración de la deuda externa.
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Tanto el Gobierno como los organismos internacionales, los analistas locales y los bancos de inversión asumen en sus estudios de sostenibilidad que el tipo de cambio real continuará apreciándose en el largo plazo. A mayor apreciación real, mayor crecimiento del PBI en dólares y, por lo tanto, menor es la quita necesaria para estabilizar el cociente deuda-PBI en el largo plazo.
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Estimaciones econométricas del tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo para la Argentina indican que en la actualidad el peso esta subvaluado entre un 25% y un 30%. Sin embargo, esos cálculos dependen sustancialmente de los supuestos que se hagan para el largo plazo acerca del crecimiento de la productividad, las entradas de capital, los términos de intercambio, y otras variables macroeconómicas relevantes.
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Bajo supuestos de entradas de capital sustancialmente menores a las observadas en los noventa, y menor crecimiento de la productividad, el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo no se encontraría cerca de los $ 2 por dólar como resulta de la mayoría de esos modelos sino mucho más próximo a los niveles que se observan actualmente.
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Una consecuencia que deriva de estos nuevos resultados es que la reestructuración de la deuda requerirá un esfuerzo fiscal aún mayor que el que se asume usualmente, o bien una quita mayor, o bien la reestructuración de instrumentos hasta ahora considerados privilegiados. Una segunda consecuencia concierne a la forma en la que se entiende la intervención del Banco Central para evitar la apreciación cambiaria. Si el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo es más cercano al actual que a $ 2, la tendencia a la apreciación de los últimos meses no debe entenderse como la convergencia natural del tipo de cambio a su nivel de equilibrio de largo plazo, sino más probablemente como el resultado de factores transitorios asociados con el alto nivel de liquidez internacional, la fuerte suba en el precio de los granos, y algún contagio favorable asociado con el mayor optimismo de los inversores hacia la administración de Lula en Brasil.
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En ese contexto, la batalla del Central para evitar la apreciación cambiaria cobra más sentido, al menos desde el punto de vista teórico. En efecto, la mayoría de los economistas coincidiría en defender el objetivo de combatir la apreciación cambiaria cuando ésta se encuentra fomentada por factores transitorios.
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Con lo que hay, no alcanza
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Menos consenso habría, por el contrario, sobre las posibilidades de lograr ese objetivo con los instrumentos que hasta ahora ha utilizado el Central: compra de dólares y controles de capital. En efecto, la experiencia internacional demuestra que tales instrumentos rara vez logran su objetivo, y que los controles traen usualmente aparejado un aumento en los niveles de corrupción.
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Pero es importante comprender que evitar la apreciación real en el corto plazo no puede constituirse en la culminación de la estrategia económica del Gobierno. La Argentina deberá convivir en años venideros con un contexto en el que el acceso al financiamiento externo será mucho más escaso que durante los noventa. En consecuencia, el crecimiento sostenible no será compatible con persistentes déficit de cuenta corriente. Mas aún, el servicio de la deuda externa y su gradual reducción a niveles sostenibles requerirá mantener superávit comerciales por varios años más.
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Lograr esto y crecer sostenidamente requerirá un tipo de cambio real más depreciado. Para ello, los controles de capital o la intervención cambiaria son claramente insuficientes. Lo que se necesita son políticas de Estado que contribuyan a mantener un tipo de cambio real de equilibrio más depreciado. De acuerdo con la teoría económica y la experiencia internacional, para lograr ese objetivo es indispensable reducir el gasto público (y la presión que ejerce sobre los bienes no comercializables), y fomentar una significativa apertura comercial.
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En cuanto al gasto público, nuestros cálculos indican que si la actual tendencia de expandir el gasto unos 5 puntos porcentuales por encima del PBI nominal se mantiene, el gasto primario consolidado ascenderá en 2005 a 29,9% del PBI, casi medio punto del producto por encima del nivel que se alcanzó en 2000. Tal nivel no sería consistente ni con la solvencia fiscal ni con el objetivo de mantener un tipo de cambio real depreciado en el largo plazo.
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En cuanto a la apertura comercial, la teoría económica y la experiencia internacional indican que la reducción de las barreras arancelarias y paraarancelarias (legales o no) ocasiona una depreciación del tipo de cambio real de equilibrio. Nuestros cálculos econométricos muestran que en el caso de la Argentina, cada punto porcentual de aumento en el coeficiente de apertura comercial (medido como el cociente entre la suma de las exportaciones e importaciones y el PBI) deprecia el tipo de cambio de equilibrio aproximadamente 0,9 por ciento.
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Una estrategia de liberalización comercial gradual que empujara el coeficiente de apertura unos 15 puntos porcentuales hasta niveles similares a los que la Argentina disfrutaba hasta 1940 depreciaría el tipo de cambio de equilibrio (y por lo tanto, probablemente también el observado) hacia niveles cercanos a 3,20 (a precios de agosto de 2001.)
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Con el nuevo gobierno se abre la oportunidad de reemplazar los arreglos transitorios por estrategias que permitan restablecer el crecimiento y la solvencia en un contexto internacional que se perfila bastante menos favorable que el de los noventa. No hace falta inventar nada. Los ingredientes de esa estrategia no son otros que los mismos que, con el apoyo de los inversores directos extranjeros, los organismos multilaterales y la comunidad financiera internacionals generaron alto crecimiento y bienestar en países como Chile, Polonia, México y Corea. |
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