Por: Jorge G. Herrera -¿Hasta cuánto puede subir la deuda del Banco Central? es el interrogante clave que desvela a los analistas en pos de vislumbrar cómo será el segundo semestre y el margen de maniobra del ente monetario para 2015.

Ante el insostenible ritmo de drenaje de reservas de comienzos de año, que llevó al Gobierno a devaluar y subir la tasa de interés, la estrategia oficial para frenar la salida de divisas se tradujo en castigar el balance del ente monetario. Es decir, que en lugar de que baje el activo del BCRA (caída de reservas) se optó por subir el pasivo (emitir Letras y Notas). Lo que se hizo fue cambiar dónde repercute el problema de fondo, que es el déficit fiscal y cómo financiarlo, con reservas, emisión o deuda del BCRA.

En algún momento, el negocio bancario comenzará a plantearse a cuánto está del límite de tenencia de Lebac y Nobac. No debe perderse de vista que un banco, de "x" pesos que recibe como depósito, debe guardar un porcentaje en concepto de encaje (no lo puede prestar), y el resto lo está distribuyendo entre otorgamiento de préstamos y tomar deuda del BCRA (Lebac y Nobac). El derrumbe del crédito al sector privado desde marzo pasado refleja el clásico "crowding out", cuando el sector público desplaza al privado de la demanda crediticia. La contracara ha sido el fuerte aumento de la colocación de Lebac y Nobac (para financiar al sector público), cuyo stock ya supera los $ 185.000 millones. Para tener una idea de lo que representa esta magnitud, vale señalar que equivale al 83% de las reservas del BCRA o a casi el 60% de la base monetaria.

Al analizar el peso de las Lebac sobre el total de depósitos de los bancos desde 2005 hasta la actualidad, se observa que los niveles máximos rondaron un 22% sin afectar el nivel del crédito privado, según datos de M&S Consultores. En 2005, en plena reactivación, las Lebac eran apenas el 12% de los depósitos y llegaron a casi el 22% a mediados de 2007. En 2008 el entonces titular del BCRA, Martín Redrado, comenzó a "desesterilizar" (recomprar) Lebac para compensar las ventas de dólares. Así el ratio volvió a niveles del 12% al 13% a comienzos de 2009. A lo largo de 2010, Redrado, junto con la fuerte compra de dólares comenzó la emisión fiscal compensada colocando Lebac y se llegó a niveles de más del 22%. Luego Mercedes Marcó del Pont, en 2012, con una política monetaria superexpansiva (emisión monetaria y fiscal) sin esterilizar vía Lebac, llevó el ratio a un 15%. A fines de 2013 los bancos públicos tenían el 75% de las Lebac y los privados sólo el 5%, y cuatro meses después la relación es de 50% y 50%, representando un 14% del total de depósitos. Comienza el ciclo Fábrega, de freno monetario. De esta manera la fuerte esterilización (colocación de deuda del BCRA) sin emisión cambiaria llevó el stock de Lebac, junto con la suba de intereses, de vuelta a niveles del 22% del total de depósitos. Las proyecciones de M&S Consultores dan cuenta de que a fin de año, con la emisión fiscal del segundo semestre y su consiguiente esterilización vía Lebac, llevará el peso de éstas sobre los depósitos a más del 26%. Cuando el peso de las Lebac se torne incómodo para los bancos, la tasa de interés tendrá que reaccionar, pero se entra en un peligroso juego, donde hay una vasta experiencia de cómo finaliza. Es que si los bancos dejan de invertir en Lebac, gran parte de la emisión de pesos quedará en los bolsillos de la gente. En tal sentido, Rodolfo Santangelo, de M&S, advierte que otra señal preocupante es la caída nominal del circulante en poder del público. La demanda de dinero pasó de un 7,2% del PBI en el primer trimestre del año al 6,4% en el segundo (hace un año estaba en el 7,8%). "El actual valor del 6,4% circulante en poder del público sobre el PBI no se registraba desde mediados de 2011, previo al control de cambios", señala el economista.