A pesar de la fuerte liquidez de los bancos, al Central le costó en junio colocar el total de vencimientos y retirar pesos.

Si bien esta semana esterilizó $ 5.300 millones, los economistas entienden que la falta de ajuste fiscal y poca voluntad para subir las tasas de Lebac podría elevar la emisión monetaria o llevar al Tesoro a buscar alternativas de financiamiento emitiendo bonos en pesos y al Central, elevando los encajes.

Según un informe del Estudio Broda, el BCRA enfrenta vencimientos por $ 208.280 millones en el segundo semestre del año, lo que representa un promedio de $ 34.713,33 millones por mes sólo para renovar la deuda en circulación.

A principios de año, el Central elevó las tasas de Lebac para alinearlas con las expectativas de devaluación y elevó la emisión de esos instrumentos para retirar pesos del mercado que se iban hacia el dólar. Pero desde mayo la política monetaria cambió de tendencia: las tasas de las letras bajaron 2 puntos a 26,7% y se redujo la esterilización de pesos.

Detrás de la captación de pesos que realiza el Central está el déficit fiscal, que la entidad monetaria ayuda a financiar emitiendo moneda.

Pero el Tesoro no parece tener intenciones de ajustarlo: mientras los ingresos impositivos de los primeros seis meses del año crecieron a un ritmo acumulado de 35% interanual, el gasto primario hasta abril inclusive aumentó 42% interanual, lo que evidencia una profundización en la divergencia entre los ingresos y gastos.

"“De mantenerse la tendencia del primer cuatrimestre a lo largo de todo 2014, el agujero fiscal se agrandará y las presiones (dominancia fiscal) sobre el BCRA irán en aumento, lo cual implicará más emisión monetaria para financiar el déficit del Tesoro"”, indica un informe de Economía & Regiones.

De hecho, Broda prevé que la oferta de dinero primario tiende a aumentar por el financiamiento al fisco y las dificultad para seguir esterilizando pesos como en el primer semestre del año, lo que implicaría un aumento de la base monetaria de entre el 27,9% y 31,8% (frente al 14,7% del primer semestre).

La emisión que realice el Central luego debe esterilizarla si quiere evitar que esos pesos se vayan al dólar y aumente la inflación. Y junto con los vencimientos por lo ya emitido, se puede prever que se viene una ronda de emisión muy grande en el segundo semestre que los bancos tienen que comprar.

Para el economista Nicolás Dujovne, la necesidad de esterilización se enfrenta a que el Banco Nación destina su liquidez a financiar a las provincias en vez de las Lebac. En tanto, algunos los bancos privados estarían llegando a su límite de exposición a las letras del Central que impone su política interna.

"“Veo que le va a costar al BCRA poder esterilizar todo y existe la tentación de subir encajes sobre los depósitos”", dice Dujovne, lo que le permitiría a la entidad monetaria esterilizar unos $ 7.000 millones y ahorrarse $ 2.000 millones de costo cuasifiscal, al reemplazar un activo que remunera a un 27% por uno a 0%. Pero que también generaría mayor presión sobre las tasas de los créditos.

Las otras alternativas son el que el Tesoro emita deuda en pesos, como el Bonar 17 atado a tasa Badlar, o que suba las tasas de las Lebac para que su rendimiento compita con el del crédito al público.

Pedro Rabasa, director de Empiria Consultores, coincide en las alternativas que tiene el Tesoro para financiarse en vez de que el Central emita más Lebacs.

Entiende que el stock de Lebacs respecto de los agregados monetarios no estaría en los límites que alcanzó en 2007, lo que permitiría al Central esterilizar los pesos necesarios este semestre.

"“Pero todo depende de lo que pase con las cuentas fiscales y cómo termine el tema de los holdouts”", aclara, ya que la última parte del año es cuando se intensifican las necesidades de fondos del fisco.

Por lo pronto, el balance del BCRA se verá afectado: empezó el año son un stock de pases y Lebac de $ 100.600 millones a una tasa que no superaba el 17%.

Pero terminará el año con $ 218.000 millones a una tasa promedio del 27%, lo que generaría intereses de $ 59.000 millones para 2015, según prevé Dujovne.