Por: Jorge G. Herrera - El stock de Letras y Notas del Banco Central en poder de los bancos ha alcanzado un nivel r

écord en términos de los depósitos del sistema al superar el 30%. Según el último dato del BCRA el total de Lebac ya asciende a $ 303.812 millones.

Desde el punto de vista de la capacidad prestable del sistema financiero el panorama es aún más preocupante ya que al contemplar el total de pases pasivos (colocaciones de los bancos en el BCRA), que suman $ 26.427 millones, y los encajes (depósitos bancarios en el BCRA), que son $ 104.131 millones, el total de la deuda del BCRA sobre los depósitos totales de los bancos es casi el 50%.

Frente al escenario de crecientes necesidades de financiamiento del sector público, el interrogante que se plantean los analistas es cuál es el límite de la tenencia de Lebac para los bancos y cuánto absorberá el BCRA. Al respecto cabe destacar que a fines de 2013 los bancos públicos tenían el 75% de las Lebac y los privados sólo el 25%, mientras en la actualidad la relación es del 55% y el 45%, respectivamente, según datos de M&S Consultores.

Para la economía real es un dato relevante porque semejante stock de liquidez (Lebac, pases y encajes) en manos del BCRA resta capacidad prestable al sistema; y esto se viene reflejando en el menor desenvolvimiento del crédito al sector privado. Vale señalar que un año atrás los préstamos privados en pesos crecían por encima del 35% anual y ahora lo hacen por debajo del 19%. Lo que además observa el mercado financiero es que dos años atrás los préstamos privados en pesos, que representaban poco más del 68% de los depósitos totales en pesos, se componían de un 13% de crédito dirigido (por normas del BCRA) y el resto según decisiones privadas. Las Lebac eran en ese entonces poco más del 13% del total de depósitos. Dos años después los préstamos al sector privado en pesos representan el 63% de los depósitos en pesos, pero el 22% de este porcentaje corresponde a crédito dirigido, mientras que las Lebac ya son el 30% de los depósitos.

La tendencia no se muestra demasiado alentadora, no sólo por las restricciones con que opera el negocio financiero, en términos de orientación del crédito y de regulaciones sobre las tasas, sino porque en función de la política monetaria pergeñada por el directorio del BCRA, seguramente con anuencia del Palacio de Hacienda, para cubrir gran parte del déficit fiscal de este año, se hipotecará el nivel del crédito y por ende de la actividad económica en aras de llegar sin sobresaltos a las elecciones presidenciales. Tras las experiencias de Marcó del Pont, que optó por una política monetaria más expansiva sin esterilización vía Lebac, y de Fábrega, que fue por el camino del freno monetario vía fuerte absorción con Lebac, la gestión de Alejandro Vanoli parecería inclinarse por aspirar los pesos excedentes, pero a un notorio menor ritmo que en tiempos de Fábrega. Ya que con un esquema a la Marcó del Pont tendría más inflación y mayor brecha cambiaria, mientras que con uno a la Fábrega habría menos inflación, pero la recesión sería casi intolerable por el derrumbe del crédito.

Por lo visto en lo que va de 2015, el BCRA mantuvo su empeño esterilizador a costa del crédito privado, ya que sólo en enero retiró más de $ 26.000 millones del sistema, lo que representó cerca del 80% de lo que había emitido a fines de 2014 para financiar el Tesoro, mientras que en lo que va de febrero siguió esterilizando, absorbiendo ya más de $ 9.300 millones vía Lebac. Sin duda, este empeño por contraer la cantidad de dinero circulante tuvo su rédito en términos de control sobre el mercado cambiario informal.

El panorama pone en un dilema al Gobierno, y en particular al Palacio de Hacienda, en términos de su nivel de tolerancia sobre la magra dinámica del crédito y su impacto negativo sobre la demanda agregada. Es que si la alternativa escogida es continuar aspirando liquidez del sistema y que el Tesoro coloque poca deuda en el mercado local vía bonos dollar linked, podrá así restar presión tanto sobre el dólar "blue" (y la brecha) como sobre los precios. Claro que el precio a pagar es secar el crédito con su consiguiente efecto sobre el consumo. Pero si apuesta por estimular el crédito para apuntalar el nivel de actividad, la expansión monetaria presionará las expectativas inflacionarias y cambiarias.