La decisión de mantener la cotización del dólar próxima a los 3 pesos ha significado que, desde comienzos del segundo trimestre del año pasado, el tipo de cambio real con respecto a la divisa norteamericana se encuentra estabilizado en un nivel aproximadamente 70% más alto que el vigente en diciembre de 2001, antes del colapso de la convertibilidad.

Con el debilitamiento internacional del dólar, sin embargo, el peso continuó devaluándose en forma pronunciada respecto de muchas otras monedas, en particular casi un 25% con relación al euro y alrededor de un 20% con relación al real.

Las compras de dólares por parte del Banco Central se intensificaron últimamente, más que duplicando los promedios de compras diarios precedentes. Si bien la principal razón de este aumento parece ser la decisión de acelerar la acumulación de reservas debido a la incertidumbre sobre cuándo concluirá la renegociación de la deuda y cómo seguirán las relaciones con el Fondo, no hay dudas de que esa decisión es el principal factor del sostenimiento del precio del dólar y, en consecuencia, de que el peso siga depreciándose respecto de otras monedas.

Dos interrogantes surgen naturalmente de esta constatación: ¿es sostenible esta política?, ¿se justifica?

Hay que decir, en primer término, que por el momento el Banco Central tiene suficiente margen para mantener el actual ritmo de compras y seguir dentro de las bandas preanunciadas de expansión de la base monetaria amplia para lo que resta del año sin afectar el ritmo de inflación o las tasas de interés.

El panorama se vuelve más complejo cuando se consideran las perspectivas para el año que viene. Una estimación prudente del superávit en cuenta corriente para el 2005 es de unos 6.000 millones de dólares. Asumiendo que en el Ejecutivo acaba prevaleciendo la cordura y la renegociación de la deuda en default concluye exitosamente los primeros meses del año próximo, posibilitando además alcanzar un nuevo acuerdo con el Fondo en el primer semestre, las necesidades de divisas del Gobierno para amortizar deuda con organismos y deuda performing con el sector privado ascenderían a unos 3.300 millones de dólares. Por lo tanto, sin tener en cuenta los movimientos de capitales privados, en el mercado cambiario habría un piso de oferta excedente de unos 2.700 millones de dólares. Como en ese escenario cabría esperar ingresos de capitales privados significativos, la oferta excedente de divisas podría superar cómodamente los 4.500 millones de dólares (equivalentes a poco menos del 30% de la base monetaria amplia a la cotización actual de la moneda estadounidense).

Sostener irrestrictamente el tipo de cambio nominal mediante intervenciones cambiarias del BCRA en ese contexto entrañaría riesgos inflacionarios que no deben subestimarse. Más aún si se tienen en cuenta la posible desaceleración del crecimiento de la demanda de dinero, los casi seguros aumentos de tarifas para usuarios no residenciales y el previsible acentuamiento de la puja distributiva, pari passu con la reducción de la tasa de desempleo. Dada la estrechez del mercado de capitales, la posibilidad de esterilizar la expansión monetaria originada en esas intervenciones mediante operaciones de mercado abierto tendría costos significativos en materia de tasas de interés.

Esta reflexión nos lleva directamente a la segunda cuestión: ¿Es necesario seguir devaluando el peso, aún corriendo el riesgo de una mayor inflación?

A nuestro juicio la respuesta e

s negativa. El tipo de cambio real todavía retiene una parte significativa del overshooting inicial y a nivel agregado puede mantenerse suficientemente competitivo aún si el peso experimenta cierta revaluación frente al dólar. Esto no quiere decir que no existan sectores que puedan verse afectados por esta circunstancia. Pero las cuestiones sectoriales no deben abordarse con mecanismos macroeconómicos como la política cambiaria.

Por otra parte, el tipo de cambio real no es el único determinante de la competitividad. De hecho, como comentamos en la columna del 27 de octubre pasado, la respuesta de nuestras exportaciones a la fuerte devaluación real posterior a la convertibilidad ha sido, hasta el presente, menos que modesta. Como puede verse en el gráfico a continuación, en cambio, las exportaciones brasileñas crecieron muy significativamente en los últimos dos años a pesar de la apreciación real que sufrió su moneda.

En síntesis, si este nuevo escenario se materializa, a las autoridades económicas ya no les será posible mantener la actual política cambiaria sin pagar costos, sea en términos de inflación o de tasas de interés. Esto no significa que el Banco Central deba desentenderse completamente de lo que ocurra en el mercado cambiario, pero sí que su target debe variar. El objetivo de política en este plano debe ser evitar una apreciación abrupta del peso, cuyos muy negativos efectos conocemos sobradamente, pero no sostener artificialmente un tipo de cambio que ignore las nuevas condiciones del mercado.