¿Cuánto cuesta sostener el tipo de cambio?

La política del BCRA tiene un costo cuasifiscal anual aproximado de 900 millones de pesos. Para evitar la inflación está obligado a una intervención esterilizada. Dadas las perspectivas para 2005, debería evaluar otras medidas

El intenso debate sobre la necesidad (o no) de sostener el valor del dólar no es específico de nuestro país, como lo atestiguan, por ejemplo, discusiones similares en Brasil y Colombia, y una larga tradición de intervención cambiaria en los países del sudeste asiático. Sí lo es el énfasis en el efecto inflacionario de la intervención cambiaria. Sin embargo, éste no es necesariamente el único efecto indeseado, o el principal.

El tipo de cambio puede sostenerse mediante intervención esterilizada o no esterilizada. En el primer caso, los pesos emitidos para la compra de dólares se retiran mediante la colocación de deuda. En el segundo caso, los pesos no se retiran, y la expansión monetaria por sobre el crecimiento de la demanda tiene eventualmente un impacto sobre el nivel de precios.

La política del Banco Central argentino se aproxima bastante al primer modelo: la compra de dólares en lo que va de 2004 no implicó un incumplimiento del programa monetario debido en parte a que fue parcialmente esterilizada con una emisión neta de 3.600 millones de pesos en letras y notas de la entidad. Así, el BCRA financió la compra de dólares con emisión de deuda propia.

Por esto, a fin de evaluar la estrategia cambiaria es fundamental computar el costo de esta intervención esterilizada, asociado a la diferencia entre lo que paga el Banco Central por su deuda y lo que obtiene por sus reservas.

Una buena aproximación se obtiene mediante este sencillo ejercicio. En diciembre de 2003, el BCRA emitió títulos en pesos nominales a un plazo promedio cercano a un año, y una tasa promedio (ponderada por plazo) de 8,6%. Asumamos que los pesos así obtenidos se destinaron a la compra de reservas, que luego se invirtieron al 1,26% (el rendimiento a esa fecha del bono del Tesoro americano a un año) que, convertidos a pesos, habrían rendido aproximadamente 2,2% (ayudados por una ligera devaluación nominal durante 2004).

De esto surge que, en términos netos, el Banco Central pagó aproximadamente 6,4% (la diferencia entre 8,6% y 2,2%) por cada dólar comprado de esta manera, la contracara del retorno adicional por sobre un activo sin riesgo ofrecido por los títulos en pesos del BCRA emitidos en diciembre de 2003. Extrapolando el número sobre el stock actual de títulos se obtiene un costo cuasifiscal anual cercano a 900 millones de pesos.

Podría pensarse que parte de este costo se debe al fracaso en el intento de sostener el valor de tipo de cambio en niveles altos, lo que explica el bajo retorno en pesos de las reservas invertidas a fines de 2003. Después de todo, si la intervención esterilizada consiste en endeudarse en pesos para invertir en dólares, un dólar bajo no es una buena noticia para el Central. Así, si el dólar hoy valiera 3,1 (esto es, si el tipo de cambio real no hubiera caído), la intervención pasada habría tenido costo cero. Pero este argumento pasa por alto que un tipo de cambio de 3,1 habría requerido un nivel de intervención y de emisión de deuda mucho mayor, lo que sin duda habría impactado en las tasas ofrecidas por el BCRA y en los incentivos de los inversores especulativos a desprenderse transitoriamente de sus dólares. La alternativa de esterilizar mediante el uso de activos en el balance del Banco Central no necesariamente resuelve este problema. La cancelación anticipada de redescuentos debería tener consecuencias sobre las tasas de interés similares a las de una mayor colocación de Lebacs. Por su parte, la venta de títulos públicos en cartera del Central (por ejemplo, los Boden 2011 emitidos como contraparte del rescate de cuasimonedas) tendría la desventaja adicional de obligar al BCRA a realizar la pérdida asociada al descuento que el mercado aplica hoy a la deuda soberana.

Por lo tanto, es realista suponer que, en la medida en que el mercado desoiga las señales del Gobierno y apueste a una apreciación del peso, el costo de sostener el dólar puede ser sustancial. Para un Banco Central comprometido con la estabilidad de precios y forzado a esterilizar su intervención, éste es el verdadero dilema que enfrenta la política cambiaria en tiempos de bonanza, y el que ha llevado a otros países a abogar por la imposición de controles de capital en alguna de sus variantes, o a permitir que el tipo de cambio ajuste gradualmente a sus niveles de equilibrio.

A juzgar por las expectativas para el año entrante, el Banco Central debería comenzar a evaluar estas opciones.

El intenso debate sobre la necesidad (o no) de sostener el valor del dólar no es específico de nuestro país, como lo atestiguan, por ejemplo, discusiones similares en Brasil y Colombia, y una larga tradición de intervención cambiaria en los países del sudeste asiático. Sí lo es el énfasis en el efecto inflacionario de la intervención cambiaria. Sin embargo, éste no es necesariamente el único efecto indeseado, o el principal.

El tipo de cambio puede sostenerse mediante intervención esterilizada o no esterilizada. En el primer caso, los pesos emitidos para la compra de dólares se retiran mediante la colocación de deuda. En el segundo caso, los pesos no se retiran, y la expansión monetaria por sobre el crecimiento de la demanda tiene eventualmente un impacto sobre el nivel de precios.

La política del Banco Central argentino se aproxima bastante al primer modelo: la compra de dólares en lo que va de 2004 no implicó un incumplimiento del programa monetario debido en parte a que fue parcialmente esterilizada con una emisión neta de 3.600 millones de pesos en letras y notas de la entidad. Así, el BCRA financió la compra de dólares con emisión de deuda propia.

Por esto, a fin de evaluar la estrategia cambiaria es fundamental computar el costo de esta intervención esterilizada, asociado a la diferencia entre lo que paga el Banco Central por su deuda y lo que obtiene por sus reservas.

Una buena aproximación se obtiene mediante este sencillo ejercicio. En diciembre de 2003, el BCRA emitió títulos en pesos nominales a un plazo promedio cercano a un año, y una tasa promedio (ponderada por plazo) de 8,6%. Asumamos que los pesos así obtenidos se destinaron a la compra de reservas, que luego se invirtieron al 1,26% (el rendimiento a esa fecha del bono del Tesoro americano a un año) que, convertidos a pesos, habrían rendido aproximadamente 2,2% (ayudados por una ligera devaluación nominal durante 2004).

De esto surge que, en términos netos, el Banco Central pagó aproximadamente 6,4% (la diferencia entre 8,6% y 2,2%) por cada dólar comprado de esta manera, la contracara del retorno adicional por sobre un activo sin riesgo ofrecido por los títulos en pesos del BCRA emitidos en diciembre de 2003. Extrapolando el número sobre el stock actual de títulos se obtiene un costo cuasifiscal anual cercano a 900 millones de pesos.

Podría pensarse que parte de este costo se debe al fracaso en el intento de sostener el valor de tipo de cambio en niveles altos, lo que explica el bajo retorno en pesos de las reservas invertidas a fines de 2003. Después de todo, si la intervención esterilizada consiste en endeudarse en pesos para invertir en dólares, un dólar bajo no es una buena noticia para el Central. Así, si el dólar hoy valiera 3,1 (esto es, si el tipo de cambio real no hubiera caído), la intervención pasada habría tenido costo cero. Pero este argumento pasa por alto que un tipo de cambio de 3,1 habría requerido un nivel de intervención y de emisión de deuda mucho mayor, lo que sin duda habría impactado en las tasas ofrecidas por el BCRA y en los incentivos de los inversores especulativos a desprenderse transitoriamente de sus dólares. La alternativa de esterilizar mediante el uso de activos en el balance del Banco Central no necesariamente resuelve este problema. La cancelación anticipada de redescuentos debería tener consecuencias sobre las tasas de interés similares a las de una mayor colocación de Lebacs. Por su parte, la venta de títulos públicos en cartera del Central (por ejemplo, los Boden 2011 emitidos como contraparte del rescate de cuasimonedas) tendría la desventaja adicional de obligar al BCRA a realizar la pérdida asociada al descuento que el mercado aplica hoy a la deuda soberana.

Por lo tanto, es realista suponer que, en la medida en que el mercado desoiga las señales del Gobierno y apueste a una apreciación del peso, el costo de sostener el dólar puede ser sustancial. Para un Banco Central comprometido con la estabilidad de precios y forzado a esterilizar su intervención, éste es el verdadero dilema que enfrenta la política cambiaria en tiempos de bonanza, y el que ha llevado a otros países a abogar por la imposición de controles de capital en alguna de sus variantes, o a permitir que el tipo de cambio ajuste gradualmente a sus niveles de equilibrio.

A juzgar por las expectativas para el año entrante, el Banco Central debería comenzar a evaluar estas opciones.