Por: Francisco Prack (*) - Llegó el momento de cerrar el capítulo de las demandas contra el país, sincerar el pasivo oculto acumulado a lo largo del juicio, y retomar el acceso al financiamiento externo. Este financiamiento, en lo inmediato, pagará el acuerdo judicial y luego algo de gasto corriente, pero que en el mediano plazo debe estar disponible como una herramienta más de política económica, donde la pericia (o la falta de) en el manejo de la cosa pública se verá reflejada en las tasas a las que pueda accederse a él. Es importante que se "marque curva" para coadyuvar a la normalización financiera del país, y brindarle una referencia al sector privado.

Se habla de tres bonos en dólares que serán emitidos como parte de este acuerdo con vencimientos en cinco, diez y treinta años. Cual sea la estructura de estos bonos (cupón, frecuencia, etc.) dictará en parte el rendimiento particular de cada uno, pero nos concentramos aquí en "leer" qué tasa le pide hoy el mercado a nuestro país. Para ello aportamos los resultados de nuestros modelos al viernes 4, tomando un momento de intenso volumen en el mercado de bonos local. 

Allí observamos que las tasas cero cupón, es decir, los rendimientos por hipotéticos bonos con un único pago íntegramente al vencimiento, son del 7,50% a cinco años, del 7,40% a diez años y del 6,50% a 30 años. Además, la pendiente o diferencia entre el rendimiento a cinco años y el rendimiento a un año es de 4 puntos porcentuales.

Estamos frente a una curva cero cupón con una elevada pendiente en el tramo corto, una pronunciada "joroba" en el tramo medio, y que muestra un horizonte de largo plazo con rendimientos descendentes. Traducido: tenemos una curva con forma "normal", pero que aún sugiere dudas sobre la consistencia macroeconómica. Esa joroba implica la expectativa de una etapa restrictiva en el futuro para acomodar los desequilibrios, tras la cual podría sobrevenir un relajamiento. Y la única manera de influir efectivamente sobre esas expectativas es ganando reputación mediante un ordenado proceso de financiamiento, acompañado de medidas y señales concretas de diagnóstico y tratamiento sobre los desequilibrios. La buena gestión podría desplomar la pendiente.

¿Pueden cambiar mucho estos rendimientos?

Nuestros modelos estiman las tasas cero cupón basados en información de mercado en tiempo real. Y tiene sentido mirar la historia reciente, digamos cien ruedas, para ganar más visibilidad.

La curva cero cupón es la relación rendimiento-tiempo que resulta de tres grandes factores: el nivel, la pendiente, y la curvatura. Siempre el nivel explica la parte mayoritaria de los cambios en la curva, y la pendiente y la curvatura se disputan el resto dependiendo de la forma en cada momento. Hoy es la curvatura (responsable de la joroba) la que sigue en poder explicativo.

Observamos que la volatilidad de cada uno de estos factores alcanza un mínimo en torno al plazo de diez años. Esto nos hace pensar que, para ese plazo, el mercado viene haciendo un trabajo muy activo de descubrimiento de precio, ya que menores oscilaciones implican mayor acuerdo en torno a ese valor. Por otro lado, la volatilidad del nivel y la pendiente está en máximos para los plazos más largos, donde se observó una sustancial mejora con -relativamente- grandes caídas en los rendimientos.

La conclusión es que, para el plazo de diez años, el mercado está "definido" con un rendimiento algo por encima del 7% anual y seguramente ése debiera ser el cupón del bono a emitir. Para los otros plazos, en particular el de 30 años, leemos mayor "indefinición" y visualizamos como muy atractivo (para el país) el poder aspirar a rendimientos por debajo del 7%. Aquí es donde la convalidación o no de estos rendimientos será información jugosa para los participantes de mercado. Por último, el rendimiento a cinco años parece poco atractivo (para el país) y es donde el equipo económico debiera empezar a jugar su pulseada con el mercado.

(*) Economista