Si las expectativas de desaceleración de la inflación luego de la corrección tarifaria se sostienen, el Central tendrá margen para seguir bajando con cautela las tasas. La pregunta es hasta dónde. Por el lado de los precios, si las perspectivas de inflación se mantienen ancladas en torno a 1,5% m/m (en línea con las expectativas del consenso de septiembre) y el Central intenta sostener una tasa de interés real positiva, la tasa tendría un piso en torno a 25% anual (20% por inflación mensual de 1,5% ¿5%? de tasa real).

Poniendo el foco en el equilibrio dólar-tasa de interés y haciendo un ejercicio simplificado con datos al cierre del mercado de ayer, la Lebac de 35 días tendría que rendir como piso entre 30% y 31% de TNA (suponiendo la reinversión a esa tasa durante 182 días) para compensar la expectativa de devaluación consistente con un dólar futuro de $15,73 en diciembre y el retorno en dólares de las Letes a 182 días (3,75% de TNA). Pero este equilibrio no es estable, y si las expectativas de devaluación aumentan, la tasa requerida también. De ahí que el BCRA debería aprovechar el ingreso transitorio de los dólares para aumentar las reservas y contar con un mayor margen para intervenir en caso de que la corriente de los capitales cambiara de signo.

Aunque la "foto" del atraso cambiario no preocupa todavía, la "película" enciende una luz de alerta en una economía con alto déficit fiscal, bajo nivel de reservas y donde el dólar sigue siendo la moneda de refugio: el tipo de cambio real bilateral con el dólar pasó de 1,10 en noviembre a 1,54 en febrero (base 1 = diciembre 2001) para apreciarse hacia la zona de 1,23 en el margen. La "brisa de cola" frente al poco margen que tiene la Reserva Federal para subir las tasas, la apreciación del real brasileño y la recuperación del precio de la soja ayudan a mejorar la foto junto con la baja del costo financiero.

Por el lado del déficit fiscal, el BCRA ya transfirió al Tesoro alrededor de $ 60.000 millones de los $ 160.000 millones de límite máximo. Pero además, con la compra de los dólares que consiguió el sector público vía colocaciones de deuda, el Central emitió $ 34.000 millones en mayo, que si bien no computan como transferencia, si el organismo sale luego a esterilizar los pesos, se termina pagando tasa dos veces.

En tanto, si el BCRA comprara los dólares de la colocación de Letes y no esterilizara los pesos emitidos frente al margen dado por la suba de encajes, podría encontrarse un canal de financiamiento de la brecha de pesos menos costoso que colocar deuda a las tasas del BCRA siempre que el tipo de cambio permanezca tranquilo.

Como sugieren Sargent y Wallace, la política monetaria contractiva puede no ser efectiva para bajar la inflación si el déficit fiscal sigue de largo frente a las restricciones de la política. Pese a que el banco que conduce Federico Sturzenegger logró desacelerar la base monetaria desde 41% i.a. en diciembre a 25% i.a. en mayo, la contrapartida fue la duplicación del stock de letras y la alta concentración de vencimientos (60% de la base monetaria en las próximas cinco semanas). En el corto plazo, si la reputación del Banco Central logra generar credibilidad, el aumento de la demanda de letras más largas ayudaría a derretir la bola de nieve.