Por Melina Manfredi - La política desarrollada por Federico Sturzenegger desde su desembarco en el Banco Central (BCRA) tiene un objetivo claro: ganar la batalla contra la inflación. Para eso, la autoridad monetaria ha intentado bajar la emisión y reducir la cantidad de dinero circulante en la economía. La estrategia para lograrlo ha sido la esterilización de pesos a partir de la emisión de Lebac. Como resultado de esta política, la base monetaria efectivamente desaceleró su tasa de expansión, mientras que el stock de Lebac creció notablemente.

Un informe de la consultora Ecolatina señaló que las Lebac se duplicaron en tan sólo un año y al 24 de octubre alcanzaron aproximadamente los $ 685.500 millones, igualando al monto de la base monetaria, mientras que hace un año atrás representaba sólo 60% de la misma.

"Esto implica que el total del pasivo en pesos correspondiente a la emisión de Letras del BCRA equivale a la cantidad de dinero en circulación y el efectivo en los bancos", explicó la consultora.

Sobre ese punto, Ecolatina advirtió sobre un efecto "bola de nieve" que acrecienta progresivamente el peso del pasivo de la autoridad. Es que el stock de Lebac también crece por el propio pago de intereses: cuando hay vencimientos de estos títulos, para evitar un aumento de los agregados monetarios, el BCRA no sólo debe colocar nuevos títulos por el monto del capital sino también por el pago de intereses". Más del 60% del stock actual de letras tiene vencimiento en un mes, y casi el 90% en los próximos tres meses.

Y agregó: "La política de esterilización tiene un impacto significativo sobre el resultado operativo del BCRA ya que aumenta sus pérdidas por la carga de interés que debe afrontar. El deterioro del resultado cuasi-fiscal del BCRA (diferencia entre intereses pagados y percibidos) condiciona el margen de maniobra de la autoridad monetaria". Los intereses pagados en lo que va del año más que se duplicaron respecto del monto cedido durante el mismo período de 2015 y superaría 2% del PBI este año, según Ecolatina.

Pero al momento de analizar la situación patrimonial del BCRA, es importante tener en cuenta también la cantidad de activos disponibles en el balance, fundamentalmente las reservas internacionales, que este año crecieron más de u$s 10.000 millones. Así lo señaló Federico Muñoz, director de la consultora que lleva su nombre: "Está subiendo el pasivo del BCRA pero también se incrementa el activo, debido a que está acumulando reservas. La actual masa de Lebac es un costo que había que pagar para encarar el proceso de desinflación, que ya está mostrando los primeros datos positivos con 2 meses de inflación core de 1,5%. Esto podría ser un problema si la inflación no se detuviera pero no me parece que la situación esté cerca de salirse de control".

Maximiliano Castillo, director de la consultora ACM, coincidió: "Las Lebac son un costo que había que pagar para tener una política monetaria más contractiva, que moderara la inflación a corto plazo. El BCRA está enfrentando costos importantes porque, si no lo hacía, la contrapartida de eso era una inflación mayor".

"La situación es completamente manejable. Ahora bien, el stock de Lebac no puede crecer indefinidamente y, por eso, no me preocuparía tanto el stock actual sino que la cuestión más importante es que el Gobierno garantice que se revertirá la tendencia en los próximos años: es clave que se vaya reduciendo el financiamiento del Tesoro a través del BCRA hasta que eventualmente desaparezca y se disminuya el déficit fiscal", afirmó Castillo.

Por su parte, Fausto Spotorno, del estudio OJF y Asociados, explicó: "Desde el punto de vista patrimonial, las reservas del BCRA crecieron básicamente a la deuda que ha tomado la administración nacional y también al reemplazo que el Gobierno está haciendo de las Letras intransferibles (que tenían una tasa bajísima) por bonos a tasa de mercado. En la medida en que siga ese canje y que la desinflación continúe, la situación patrimonial del BCRA va a ir mejorando".

El analista no ve el efecto "bola de nieve" como un problema urgente: "Es manejable en el corto plazo pero a la larga presenta algún riesgo para el BCRA porque es un stock muy grande y debe pagar muchos intereses. El año que viene, por ejemplo, el BCRA tendrá que emitir unos $ 30.000 millones, que se repartirán en partes casi iguales entre pago de intereses de Lebac y financiamiento al Tesoro", dijo.