En los últimos meses han ido adquiriendo creciente peso algunas posiciones bastante apocalípticas respecto de un inevitable desplome del valor del dólar. Las preocupaciones centran fundamento en los desequilibrios fiscal y de cuenta corriente de Estados Unidos que rondan el 4% y 5,5% del PIB respectivamente, representando este último aproximadamente la sexta parte del ahorro del resto del mundo. Ahora bien: ¿como debería producirse la reversión de los comentados desequilibrios, que tan rápido debe darse ese ajuste y a quienes afectaría?

En principio, avalo la posición de que el eventual ajuste no debe ser ni tan profundo ni tan rápido como surgiría de un simple ejercicio de consistencia macroeconómica. La fundamentación recae en el status particular que ostenta la economía americana y la contrapartida de este desequilibrio. En otros términos, la evolución del dólar respecto del euro y las principales monedas asiáticas permitió consolidar una significativa expansión de la economía mundial en el orden del 5%, la mayor en tres décadas y casi sin precedentes en términos de sincronización de ciclo de los participantes de mayor peso. Es decir, el dólar desempeñó un rol crítico en la evolución de los componentes de demanda agregada de las economías centrales y muy particularmente en los saldos de comercio bilateral entre EE.UU. y sus principales socios comerciales.

Entonces, tal vez la pregunta debe ser si es correcto esperar que esta situación se resuelva estrictamente por ajuste en el valor del dólar o si no resulta más apropiado esperar que la convergencia a un estado de mejores condiciones de sustentabilidad agregada a nivel de la economía mundial provenga de una estrategia de gradual armonización de políticas monetarias, fiscales, comerciales y cambiarias entre los grandes bloques económicos involucrados. Optar por esta última posición implica no dramatizar por el valor actual del dólar, ya que en una banda de flotación respecto del resto de las principales monedas, que no se aleje sustancialmente de los valores presentes la economía mundial podría ir consolidando un sendero de crecimiento sostenible, sin necesidad de incurrir en inciertos pero seguro no menores costos contractivos, como sería el caso si el ajuste intenta llevarse a cabo estrictamente vía depreciación del dólar.

Además juegan otros factores de incidencia en el valor proyectado de la divisa y que se plantean a continuación. Primero, la supremacía política y financiera de EE.UU. genera una demanda de dólares con un piso estructural explicado por la profundidad de los mercados de capitales que comercializan activos nominados en esa moneda. Segundo, las perspectivas de crecimiento no inflacionario de la economía americana lucen considerablemente más promisorias que las correspondientes al resto del mundo para el corriente año. Tercero, la Reserva Federal de Estados Unidos cuenta con márgenes de flexibilidad decisoria y capacidad reactiva sustancialmente más amplios que el resto de los principales bancos centrales. Un cuarto factor se asocia a la perdurabilidad de atractivo diferencial de inversión en Estados Unidos para el corriente año, tanto por el lado real como financiero. Por último, la actual posición competitiva de las economías financiadoras del desequilibrio americano no luce para nada incómoda o al menos más holgada que con un nivel de dólar inferior.

Europa no cuenta con demasiado margen de competitividad ni de flexibilidad de ajuste para dejar que su moneda continúe apreciándose sin causar un impacto recesivo. Su tibia tasa de crecimiento continúa siendo muy dependiente de la demanda externa, especialmente en Alemania. Lógico y deseable sería entonces que el euro no profundice su apreciación contra el dólar.

El rol del yuan

En el caso de China –a quien generalmente se presenta como el supuesto culpable del déficit de EE.UU. por mantener fija su paridad cambiaria– caben las siguientes observaciones. El superávit comercial global de China representó en el 2004 menos del 5% del déficit comercial americano y los flujos de comercio bilateral entre ambos países no superan el 10% del comercio total de EE.UU. De hecho, el factor de acumulación de reservas en dólares por parte de China no es la cuenta corriente sino la cuenta capital, a partir del fuerte ingreso de capitales que ese país recibe. Es decir, una apreciación del yuan poco impacto inmediato debería generar en el saldo comercial americano.

En síntesis y acorde con las argumentaciones expuestas, es razonable esperar un escenario donde el dólar durante el 2005 se mueva en una banda acotada sobre los valores actuales con relación al euro y al yen. Una tasa de crecimiento de la economía americana proyectada para el 2005 en el orden del 3,5% anual, tasas cortas de interés alcanzando en el transcurso del año el 4% y rendimientos del Tbond a 20 años orillando el 6%, completarían un panorama favorable en términos de proyecciones macro y demanda de dólar, que como contrapartida permitiría que la actividad económica mundial pueda continuar a buen ritmo, que los mercados de monedas centrales no experimenten episodios críticos de magnitud y que las políticas monetarias-cambiarias de EE.UU., Europa y los grandes asiáticos puedan acompañar en sintonía fina la evolución macro de las respectivas economías. Sin duda, el mejor escenario entre los posibles.