Por Julián Yosovitch - "Seguimos siendo atractivos ya que hay pocas cosas en el mundo que rindan 8%", asegura Leonardo Chialva, Jefe de Research y Socio de Delphos Investment, quien nos recibe en sus oficinas para hablar sobre los mercados globales y una Argentina que, al igual que los emergentes, hoy necesita que la tasa americana se estabilice para que vuelvan los capitales.

–¿Qué hace falta para ver un techo en Wall Street?
–Lo que hay que vigilar siempre en EE.UU. es el desempleo. Si las empresas contratan nuevo personal es porque están ganando dinero, con lo cual, el empleo es un fiel reflejo de la actividad y las ganancias de las empresas están vinculadas con la actividad de la economía. En concreto, si cae el desempleo, significa en parte que las empresas están ganando más y si ves el indicador de ganancias del S&P500 a lo largo de 2016 ha sido para arriba.

–¿Las políticas expansivas fiscales de Trump son un buen dato para Wall Street?
–Si hay baja de impuestos significa que la última línea de balance de las compañías va a mejorar y probablemente beneficiarán a las empresas. Por otro lado, podemos ver que, al analizar las políticas de las gestiones republicanas en base a una reducción de la participación del Estado, esto generalmente tiene consecuencias positivas en la economía y en Wall Street. Los últimos 8 años fueron de un crecimiento en la participación del Estado y que haya una desregulación es positivo.

–Habrá más riesgo de que estemos camino a un nuevo estallido como en el 2007....
–Ese es el riesgo. Generalmente la economía termina recalentada por suba de tasas por inflación.
–Entonces Yellen debe apurarse no sólo para evitar el recalentamiento sino también para descomprimir el nerviosismo.

–Es cierto. De todos modos creo que estamos en un proceso de normalización de los niveles de tasas de interés a nivel mundial que comenzó en diciembre de 2015 y continuará hasta 2018 y recién tal vez en 2019 la Fed estará subiendo la tasa por un tema de recalentamiento económico. Hoy estamos lejos de un recalentamiento y recién en 2018 deberíamos comenzar a debatir si la Fed sube la tasa por recalentamiento.

–¿Cómo analizaste la suba de tasas de la Fed?
–Para analizar la Fed hay que ver si Yellen está adelante o detrás de la curva y lo cierto es que se nota que viene por detrás del mercado. Se movió el mercado y luego se mueve la Fed. El mercado ya venía priceando el movimiento de la Fed.

–¿Crees que el mercado de bonos está anticipando algo más serio en Wall Street?
–El mercado de bonos suele ser el más inteligente con lo cual hay que creerle más al mercado de bonos y vemos que nos está queriendo decir algo. En todo este proceso también vemos que los ratios han subido mucho y no es una bolsa barata. Hay que ser selectivo y hay oportunidades en el sector financiero, infraestructura o acciones del sector público.

En el mercado de bonos se está acomodando en los promedios históricos. La tasa a 10 años debería ir a 2.8%, que es un promedio histórico. En 2.8% la tasa nominal se compone de la expectativa de inflación que históricamente está entre 2.00-2.20% y la tasa de interés real. En definitiva el 80% de la suba ya está hecho y la tasa debería estabilizarse entre 2.8-3.00%. Cuando veamos que esté varias semanas seguidas operando dentro de un mismo rango vamos a entender que ya estamos estabilizándonos.

–¿Cómo ves a los emergentes en la era Trump?
–El dinero va a volver a los emergentes cuando la tasa de 10 años se estabilice y notemos que estamos en un nuevo punto de equilibrio. Recién ahí los fondos van a volver a animarse a comprar bonos largos de emergentes. Desde el punto de vista comercial vemos que estamos frente a un gran cambio geopolítico ya que EE.UU. va a cambiar radicalmente su política exterior. La primer parte de este cambio va a formar parte de una estrategia de comercio más inteligente con negociaciones bilaterales. Este nuevo proceso no va a derribar a la globalización sino que lo va a llevar a otro escalón. Eso, llevado al mercado, implica que hay que ser muy selectivo sector por sector sumado a que el dólar jugará un rol fundamental. Si el dólar sigue subiendo entonces le va a quitar mucha competitividad a EE.UU. Hasta un 5-8% por encima de estos niveles del dólar todavía EE.UU. va a poder seguir negociando. Después se puede complicar un poco más.

–¿Qué opinás de Argentina en todo este panorama?
–Al igual que para los emergentes, necesitamos que la tasa se estabilice para que vuelvan los capitales. Desde el punto de vista económico, soy optimista para el año que viene con un crecimiento del 3% como mínimo. Seguimos siendo atractivos ya que hay pocas cosas en el mundo que rinden 8% y si se compara con los bonos basura en EE.UU., vemos que también rinden poco. Macri debe desregularizar el resto de los sectores de igual manera que hizo con el campo para lograr un mayor dinamismo en toda la economía. La suba de tasas de la Fed lo que hace es cambiar la estrategia de perfil de colocación. En vez de buscar 30 años habrá que buscar a 5 años.

–¿Qué va a pasar con los bonos?
–En 2017 se abre una gran oportunidad por la suba de tasas para armar estrategias para arbitrar. Buscaría comprar un bono largo y uno corto y calzo la tasa en la parte media de la curva. Se arma un sintético con tasa en la parte media de la curva. Hoy veo el Bonar 2024 caro.

–¿Siguen siendo atractivas las Lebac? ¿Y las acciones?
–El inversor en pesos debe seguir en pesos. El dólar mayorista arranca el 2017 a 16.00 pesos y terminará en 18.00 pesos. Hoy en día hay productos para ganarle al dólar. De fondo creo que la gente debe entender que tiene que sofisticar sus inversiones y aprender a cómo cuidar mejor sus ahorros. Respecto de las Lebacs creo que le van a ganar al dólar en 2017. De todos modos el inversor debe diversificar su portafolio. Respecto de las acciones veo que estamos en niveles de valuación razonables aunque para que se sigan justificando estos valores los fundamentos tiene que empezar a operar rápidamente.

El inversor no puede proyectar las ganancias pasadas hacia adelante y no veremos inversiones que se puedan multiplicar por dos o por tres como años pasados. Ahora estamos en un escenario de subas más racionales con alzas de 10-15% en dólares, es decir, con subas más moderadas y en ese sentido, la selectividad también será importante.