Por Martín Lagos - Actualmente, la política del Banco Central consiste en el anuncio de una meta de inflación y en el uso de un solo instrumento para lograr dicha meta: la tasa de interés de los pases a 7 días, o sea, la tasa que el Banco Central paga a los bancos por colocaciones de muy corto plazo.

En tanto influye en la manera cómo el pasivo monetario del BCRA se descompone entre base (circulación de billetes más integración de encajes) y colocaciones remuneradas, dicha tasa afectará la evolución que tendrán el crédito (o los préstamos) de los bancos y su precio, así como la variación de los medios de pago (circulante más depósitos a la vista) y las colocaciones de reserva o ahorro (pesos a plazos fijos o dólares).

La evolución del crédito y la de los medios de pago determinarán, a su vez, el ritmo al que crecerá la demanda agregada nominal, ritmo que, a su tiempo, se descompondrá entre la variación de los volúmenes o cantidades físicas vendidas y la variación de los precios (o sea, la inflación).

Como se ve, el vínculo o mecanismo de transmisión que se extiende desde el instrumento (la tasa de pases) hasta la meta (la tasa de inflación) recorre varias instancias intermedias de diversas variables monetarias, micro y macroeconómicas, por lo que dicho vínculo lejos está de ser instantáneo.

En los últimos tres meses el Banco Central no ha modificado la tasa-instrumento, pero han tenido lugar cambios importantes en las tendencias o ritmos de crecimiento de las diversas variables monetarias mencionadas.

Si se toman períodos cuatrimestrales, para mitigar efectos estacionales, se ve que el ritmo de emisión total de pasivos monetarios del Banco Central (suma de la base monetaria, las letras y pases) bajó del 3,9% mensual (en los cuatro meses que van de julio a octubre de 2016) al 3% mensual en los siguientes cuatro meses (noviembre 2016-febrero 2017, con datos parciales).

Habría influido principalmente en esta desaceleración que el BCRA no tuviera ya que monetizar pérdidas resultantes de los futuros de dólar, quedando sólo las necesidades del Tesoro y los intereses de letras y pases como principales factores activos de emisión (en montos bastante parecidos).

Hubo, sin embargo, un significativo cambio en la composición de esta menor emisión. En el cuatrimestre julio-octubre 2016, al emitirse pasivos remunerados (letras y pases) por montos superiores a los vencimientos de intereses, este stock creció a un ritmo del 5% mensual, por encima del 3,9% que registró el total y permitiendo que el crecimiento de la base monetaria no pasara del 3% mensual. Entre noviembre de 2016 y febrero de este año, en cambio, la emisión de pasivos remunerados se desaceleró al 1,4% mensual (debido a que fue menor que el vencimiento de intereses), pero ello habría redundado en la aceleración de la emisión de base, cuyo ritmo de crecimiento saltó del 3% al 4,5% mensual.

El cambio posibilitó que aumentaran más rápidamente las disponibilidades de los bancos, lo que se habría traducido en un mayor crecimiento del total de préstamos, pasando (siempre comparando los cuatrimestres mencionados) del 2,5% al 3% mensual, y del stock de dinero transaccional, cuyo ritmo mensual de aumento pasó del 2,2% al 4,2 por ciento mensual.

Como a lo largo de estos dos cuatrimestres (julio 2016-febrero 2017), la velocidad de crecimiento de los precios se ha mantenido prácticamente sin cambios (en torno del 1,5% mensual), no debería descartarse la hipótesis de que el cambio descripto hacia un contexto monetario y crediticio algo más expansivo haya jugado un rol en el mejoramiento del nivel de las ventas de los últimos meses.

Estos cambios subrayan la importancia del monitoreo permanente que el Banco Central hace de las expectativas de inflación y de su desvío respecto de sus metas.

El autor fue vicepresidente del Banco Central