Analizando la curva de los bonos en pesos ajustados por inflación,
"bonos CER", y oponiéndolos a la de títulos en dólar –para niveles de
duration elevada, es decir, plazos largos– encontramos que los bonos que
ajustan por CER están caros en relación a los bonos en dólares.
Al contrastar los rendimientos exigidos del Discount en pesos (DICP) contra el
Discount en dólares (DICA), observamos que la tasa de retorno del DICA se
posiciona 170 puntos básicos por encima de la del DICP. Esto significa que el
mercado estima una apreciación implícita del tipo de cambio de aproximadamente
2% en el largo plazo. Adicionalmente, dicho spread se comporta en sentido
opuesto a como lo hace en la región.
En primer lugar, el DICP presenta un rendimiento de 3,4% real anual en pesos,
mientras el DICA evidencia un yield real de 5,2% anual en dólares (cuando se lo
corrige por la inflación de EE.UU.), arribando a un yield spread de 170 puntos
básicos a favor del DICP. Esto resulta en una apreciación implícita del tipo de
cambio real de 1,7% anual. Si tenemos en cuenta que ambos bonos vencen en 2033,
con durations de 8,5 años aproximadamente, estamos hablando de un
comportamiento de apreciación real en el largo plazo. Si bien en el corto plazo
sería adecuado suponer una apreciación del peso, con la fuerte afluencia de
dólares financieros esperados en el año y el período de liquidación de divisas
por exportaciones a la vuelta de la esquina, es discutible cuando el horizonte
se alarga varios años.
En segundo lugar, al evaluar los comparables de la región, encontramos que,
contrario a lo que pasa en Argentina, en todos los casos, los bonos en dólares
tienen un rendimiento menor que los bonos en moneda local (ajustados por la
inflación americana). Cuando se toma el caso de Brasil, se ve que bonos largos
en BRL rinden 5,1% anual real, mientras que bonos en dólares rinden 4,1% anual
real, 100 puntos básicos menos. Por otra parte, los bonos de Perú denominados
en moneda local rinden 2,8% anual real, 40 puntos básicos por encima del
rendimiento real de los bonos en dólares, que es de 2,4%. Finalmente, en
Colombia los bonos en pesos colombianos tienen un yield de 3,8% anual real; los
bonos en dólares, a su vez, tienen un yield real de 3,6%, 20 puntos básicos
menos.
En síntesis, el spread de bonos en pesos ajustados por CER versus bonos en
dólares en Argentina, no se condice con lo observado a nivel Latinoamérica, ni
con nuestras expectativas de evolución del tipo de cambio en el largo plazo. En
ese contexto, creemos que los bonos largos ajustables por CER se encuentran
caros en términos relativos.
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