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Por Carlos Rodríguez - Recientemente el presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA) anunció la decisión de esa institución de acumular un 5% del PBI adicional en Reservas Internacionales, para así llegar a un total de 15%. El anuncio no estableció plazos o medios para llegar a dicho fin. Sin embargo, la prensa mencionó políticas de endeudamiento y monetización como posibles instrumentos para lograr dicho objetivo.

Esta breve nota pretende aclarar algunos temas teóricos sobre políticas alternativas de acumulación de Reservas que podrían ser de utilidad para el tema de referencia.

1-Acumular reservas con deuda del BCRA es posible, pero problemático.

Si el Banco Central (BC) se endeuda en divisas para acumular reservas, las verdaderas reservas líquidas no estarían variando. Además, el interés sobre esa deuda sería muy probablemente mayor que la tasa que se obtiene sobre las reservas brutas.

La opción usada actualmente es la de endeudarse en pesos a corto plazo con Lebac y comprar reservas. Acá el BC está a merced de que el mercado quiera renovar esa deuda regularmente a una tasa estable (real) en pesos (I). Si los Bancos tenedores no renuevan y se pasan a dólares, las reservas desaparecen o el dólar sube y se licúan los activos de los bancos. Esto puede generar una corrida bancaria y cambiaria. Si no hay sorpresas, la estrategia funciona siempre y cuando la tasa de crecimiento real de la demanda de Lebac (normalmente igual a la de la economía, o sea g=3%) sea mayor que la tasa de interés real I. Si esto no pasa, los ratios no convergen y el BC deberá instrumentar un impuesto inflacionario adicional para cubrir la diferencia. Eso conlleva otros costos adicionales. En 2017 las Lebac pagan 24%, el target de inflación es 17% y la economía está estancada. La ecuación no cierra aún.

Además, difícilmente Argentina pueda darse el lujo de usar el impuesto inflacionario para otra cosa que no sea financiar un déficit fiscal alto y sostenido como el que experimenta hace décadas.

2-Acumular reservas con crecimiento lleva tiempo.

Para evitar endeudarse contra las reservas, el BC puede aumentar sus reservas a partir del crecimiento de la actividad económica. Sin embargo, este aumento genuino de las reservas toma mucho tiempo. En un contexto de crecimiento de largo plazo de la economía, el BC puede monetizar parte de la expansión económica sin generar aumentos en los precios, pero hasta un límite impuesto por el público: cuánto están dispuestos éstos a aceptar de dinero para realizar la mayor cantidad de transacciones que se producen en la economía. Bajo supuestos razonables, la fracción del crecimiento de la actividad que el público está dispuesto a monetizar es de 10%.

En términos técnicos, si el BC utiliza todo el señoreaje para acumular reservas, puede acumular cada año la inversa de la velocidad de circulación de la base multiplicado por la tasa de crecimiento de la economía (para una demostración ver mi Columna Perspectivas de abril del CEA, UCEMA https://www.ucema.edu.ar/cea/perspectivas-rodriguez-042017).

O sea que asumiendo un crecimiento de la economía de 3% (y sin inflación) tardaríamos unos 15 años en acumular 5 puntos del PBI en reservas (3%/10= 0,3% por año).

3- Reservas y calificación de Riesgo País.

Se menciona como posible ventaja de la adquisición de más reservas internacionales que esto contribuiría a una mejora en la calificación crediticia del país, otorgada por las agencias especializadas.

En mi opinión, lo anterior sería correcto en la medida en que las reservas sean adquiridas genuinamente a través de una contrapartida de aumento en la demanda de dinero, producto de monetización o de uso del impuesto inflacionario.

Dada la situación deficitaria del tesoro, descarto la posibilidad de usar impuesto inflacionario para adquirir reservas internacionales. La monetización, ya sea por crecimiento o por menor inflación, sí sería una fuente genuina de acumulación de reservas.

Otra fuente posible sería la adquisición de éstas a través de la emisión de deuda del Banco Central. Si dicha deuda es en dólares, las reservas netas no aumentarían y no veo por qué mejoraría la calificación crediticia del país por ello. En realidad debería empeorar ya que probablemente el BCRA pague por su deuda tasas más altas que las que recibiría por colocar las reservas.

Si en endeudamiento del BCRA es en pesos, el problema subsiste ya que esa deuda probablemente cueste un equivalente en dólares más alto que si fuera emitida directamente en dólares, tal como está ocurriendo actualmente. Y además genera un crowding out (efecto desplazamiento) del mercado local de capitales que no favorece a la calificación de riesgo del país.

En definitiva, reservas compradas con deuda son una manera costosa y ficticia de mostrar una liquidez que no existe, y las agencias calificadoras así lo habrán de percibir.

(*) Rector UCEMA, profesor de Aspectos Monetarios de la Economía Abierta en la Maestría en Economía. Agradezco los comentarios de Julio Elías, director del CEA.