Por Miguel Kiguel  Un país en el que el sector público y las empresas necesitan conseguir más de 30.000 millones de dólares por año de financiamiento a largo plazo necesita contar con un plan de contingencia por si el mundo se resfría. En la era Trump y en un entorno en el que las tasas de interés internacionales muestran una clara tendencia hacia la suba, Argentina es muy vulnerable a los vaivenes del humor de los inversores internacionales. ¿Qué hacer?

El Banco Central anunció recientemente su intención de incrementar su stock de reservas en 25.000 millones de dólares en los próximos dos años con la intención de llevarlo a un nivel del orden del 15% del PBI. ¿Es esa una buena decisión?

La respuesta es sin duda que sí. La Argentina tiene hoy un stock de reservas netas de pasivos en dólares de sólo 14.000 millones, y las reservas brutas (que incluyen el swap con China) representan apenas el 8% del PBI. En contraposición Chile tiene un 15% del PBI, Brasil el 18% mientras que Perú tiene un 29%. Además, estos países tienen mucha menor dependencia de los mercados de capitales internacionales ya que han logrado desarrollar el mercado de capitales local y hoy cuentan con fondos de pensión y compañías de seguro de vida y retiro que invierten con un horizonte de largo plazo. 

La conclusión es que las reservas internacionales de la Argentina son bajas, tanto las reservas brutas como las netas.

¿Cómo acumulan reservas los países? Una posibilidad es con endeudamiento en dólares que tengan como único objetivo aumentar reservas, en otras palabras, que el Gobierno se endeude para aumentar reservas, una opción que hoy no parece viable dadas las necesidades financieras del Tesoro.

Una segunda alternativa es que el Banco Central compre dólares con emisión monetaria, lo que comúnmente se conoce como impuesto inflacionario o señoreaje. En este caso el Central utilizaría los pesos que hoy en día usa para financiar al Tesoro para comprar reservas, lo que tampoco parece viable.

La tercera opción es que compre dólares con emisión monetaria y que luego esterilice esos pesos de circulación emitiendo Lebac, o sea que en la práctica compraría reservas contra deuda en pesos, como lo hizo en parte el año pasado.

Lo concreto es que acumular reservas requiere la emisión de deuda o menor financiamiento al Tesoro, y en general implica un costo financiero.

La mayor parte de los países de la región aumentaron el stock de reservas en forma importante durante la última década, y financiaron ese aumento principalmente con emisión de deuda del Banco Central. Por un lado, aumentaron los activos (las reservas), y por el otro los pasivos no monetarios (bonos en monedas local).

Si en la Argentina el Banco Central acumula reservas, en el contexto actual eso tendría un costo en el corto plazo, en tanto los pesos que emite para comprar las reservas luego son esterilizados mediante Lebac o pases, que hoy pagan una tasa de interés que ronda el 23% anual. Esa tasa hoy se ubica por encima de la devaluación esperada (que ronda el 18% anual), con lo cual esas reservas compradas tendrían un costo cuasi fiscal esperado que ronda el 5% anual en dólares. Pero esta cuenta es algo engañosa.

Cuando evaluamos el costo de comprar reservas con un horizonte de mediano o largo plazo (digamos dos o tres años), el resultado es muy diferente debido a que con ese horizonte de inversión es muy probable que la devaluación del peso le gane a la tasa de Lebac. Esa situación es más probable a medida que la evaluemos a un plazo mayor. Además, el Banco Central tiene la ventaja sobre inversores privados de que puede trabajar con un "horizonte de inversión" mucho más largo y soportar pérdidas transitorias en el corto plazo.

Una implicación adicional de este análisis es que lo importante es evaluar la relación entre el stock de Lebac y de reservas internacionales. Muchos economistas miran actualmente la relación entre base monetaria y reservas internacionales para evaluar la "solvencia" del Banco Central o el tipo de cambio de equilibrio. Otros hablan de la relación entre base monetaria y Lebac como si ese número ayudara a entender el riesgo inflacionario. La verdad es que estas dos relaciones no ayudan a entender ni el riesgo de depreciación del peso ni el riesgo inflacionario. En cambio, el ratio de Lebac a reservas es útil y ayuda a entender la solvencia del Banco Central.