Por Jorge G. Herrera - En lo que va de mayo el Banco Central realizó 8 intervenciones en el mercado de cambios, a razón de u$s100 millones diarios. Esto implicó una expansión monetaria superior a $12.000 millones. En otro contexto macro, y sobre todo inflacionario, el monto quizás no sería inquietante. Pero dado que los últimos datos inflacionarios no fueron para nada alentadores, la estrategia cambiaria-monetaria del BCRA luce un poco arriesgada. En cuanto al balance de estas intervenciones, las reservas del BCRA aumentaron u$s409 millones a u$s48.626 millones.

Cabe recordar que casi un mes atrás el titular del BCRA, Federico Sturzenegger, informó, en medio de la presentación del IPOM de mayo (Informe de Política Monetaria), que habían decidido "recomponer" el nivel de reservas para llevarlo al 15% del PBI (hoy en menos del 10%). Más allá de las especulaciones sobre el nivel de las compras potenciales (u$s25.000 millones) y el tiempo planeado para hacerlas, lo cierto es que la emisión de dinero está yendo a una velocidad que poco tiene que ver con una postura cautelosa. La base monetaria crece al 34,7% anual (la circulación monetaria casi al 30% y los encajes al 54%), pero los agregados monetarios relevantes M1 (billetes y monedas en poder del público depósitos a la vista del sector público y privado en pesos)y M2 (M1 depósitos en caja de ahorro en pesos privados y públicos) al 30,5% y 34,3% respectivamente. En tal sentido, vale destacar que el agregado M2 privado por ser el que mejor interpreta el comportamiento de la inflación, está creciendo al 32,5% anual. Esto y tener una pauta inflacionaria de 12 a 17% anual, es sin duda un gran desafío para el BCRA.

Si bien, la estrategia de acumulación y nivel óptimo de reservas tiene dividido a los expertos, cierto es que en la actual coyuntura salir a comprar divisas, por encima de lo que le vende el Tesoro, es una jugada de riesgo. Porque obliga al BCRA a esterilizar aún más de lo que lo viene haciendo para renovar el stock de LEBAC y asistir al Tesoro. Ocurre que más allá del auxilio pactado para este año ($150.000 millones), como una señal de reducción de la dominancia fiscal, el BCRA debe comprarle los dólares que el gobierno capta en los mercados para cubrir el déficit fiscal. Por ende, amén de la emisión pautada como Adelantos Transitorios, el BCRA debe emitir para comprar esas divisas al Tesoro para evitar el impacto sobre el mercado cambiario -en momentos en que desde varios frentes le reclaman por el nivel del retraso cambiario-. Pero ahora encima, el BCRA decide salir a intervenir, "para acumular reservas", con su consiguiente correlato monetario. Toda esta masa de dinero primario que se escurre por la economía, termina, finalmente, en el océano de las LEBAC. Es así que el stock de LEBAC ya supera los $834.000 millones (105% de la base monetaria y 112% de las reservas internacionales). 

Mientras el gobierno continué colocando deuda en moneda extranjera y el rojo fiscal no atempere la tendencia, el cuadro monetario se complica, fundamentalmente, en aras de la lucha anti-inflacionaria. O sea, la táctica de cambiar el mix del financiamiento del déficit fiscal (bajo el kirchnerismo 100% con el BCRA, y ahora con más deuda externa) termina conspirando con la estrategia de bajar la inflación. Esto además de influir en la tasa de interés que termina pagando el BCRA para esterilizar los pesos emitidos por el financiamiento del rojo fiscal, puede chocar con el límite fronterizo que impongan las expectativas de devaluación, entrando en un círculo vicioso de ponerle un piso a la tasa exigida por el mercado para esterilizar el excedente de dinero. Por ello es oportuno señalar que el stock de LEBAC más Pases pasivos (colocaciones de los bancos en el BCRA) hoy superan los $ 940.000 millones (o sea, 118% de la base y 126% de las reservas). Al respecto el Estudio Bein advierte que "con la proyección de pasivos remunerados (LEBAC Pases) y los rendimientos actuales, y el stock de reservas estimados, el resultado cuasifiscal depende directamente del tipo de cambio a fin de año. Con un dólar de $15,5 el déficit cuasifiscal escala a $200.000 millones (2% del PIB), con un dólar un peso arriba ($16,5) el déficit desciende sólo a $95.000 millones, mientras que con un dólar de $17,5 el resultado se vuelve positivo". Desde el BCRA consideran que la hoja de balance no empeora, todo lo contrario, pero parecen minimizar el impacto de un shock externo o un cambio de humor del mercado.