Por Julián Yosovitch - Desde enero de 2017 el Banco Central (BCRA) implementó dos cambios importantes respecto de las operaciones monetarias. Por un lado modifico el instrumento de política monetaria, pasando de la tasa de Lebac de corto plazo al corredor de pases como tasa de referencia y por otro lado decidió cambiar el esquema licitaciones semanales de letras por un esquema mensual.

El lado positivo de esta medida es que efectivamente el BCRA alcanzó el objetivo de generar que las Lebac tengan mayor liquidez en el mercado secundario. De hecho, el BCRA ha incrementado fuertemente su participación en el mercado secundario de Lebac por casi $10.000 millones, vendiendo estos instrumentos para aspirar pesos y elevar la tasa del activo en cuestión, todo ello como parte de una política anti inflacionaria.

Ahora bien, el dato negativo de haber pasado de licitaciones semanales a mensuales es que por cada vencimiento, el monto a renovar de Lebac es seriamente abultado llegando incluso a superar más de la mitad de la totalidad de la base monetaria. Por ejemplo, en el vencimiento de esta semanal se vencerán $450.645 millones de pesos lo que representa el 56,8% de la base monetaria. Es decir, más de la mitad de la totalidad de la base monetaria se renueva en un solo día en conceptos de Lebac. Este dato es alarmante y debe colocar al inversor con cierta cautela.

En los últimos meses ha estado casi institucionalizado y con opiniones generalizadas de que la estrategia a seguir en los próximos vencimientos es seguir estando posicionado en tasa en pesos, aplicando la estrategia de carry trade en moneda local ya que los analistas han estado viendo la evolución del dólar, el exceso de oferta de moneda internacional y la persistencia de política monetaria contractiva del BCRA que busca mantener la tasa de referencia alta para combatir la inflación. La combinación de todos esos factores ha devenido como resultado de la ecuación en más carry trade en pesos.

Ahora bien, a medida en que dichas opiniones vayan convergiendo a que la estrategia comienza a ser cada vez menos atractiva (de hecho, ya lo estamos viendo) producto de una cercanía con las elecciones y demás factores macroeconómicos, los agentes podrían a comenzar a tomar una postura diferente y comenzar a evaluar de dejar de renovar Lebac y pasarse a dólares.

El mercado puede cambiar de humor muy rápido y esto no sería un problema sino por el hecho de que la decisión de pasarse a dólares recae únicamente en un solo día, es decir, el día de vencimiento y renovación de Lebac. Con lo cual, si un cuarto de los que renuevan letras decidiesen no renovar y pasarse a dólares, implicaría que el 14% de la base monetaria se dolarice. Si un tercio no renueva, casi el 20% de la base monetaria se dolarizaría y si la mitad de las renovaciones de Lebac se pasan a dólares implicaría el pasaje de moneda local a extranjera de casi el 30% de la base monetaria.

El hecho de que recaiga todo en un mismo día y que encima el monto de renovación de Lebac sea tan significativo implica un riesgo ya que se encuentra latente la posibilidad de que se generen shocks transitorios producto de la demanda masiva de dólares en un solo día. A su vez, en el caso en que ello ocurra en alguna de las próximas licitaciones, servirá como referencia para la próxima licitación ya que cada vez más inversores se verán empujados a comprar dólares en forma anticipada intentando esquivarle a los impactos negativos de un potencial rally en el precio del dólar. Cuanto más tarde te dolarices mas podrías quedar perjudicado, sobre todo con la incertidumbre electoral acercándose.

En el mismo sentido, una potencial disparada en el precio del dólar seria un dato negativo que jugaría en contra de los proyectos del BCRA dado que tales shocks tienen a generar efectos negativos en el nivel de actividad y sobretodo en la inflación, sabiendo que mucho de los bienes locales están atados al valor de la divisa norteamericana.

En concreto, se han dado pros y contras a la hora de cambiar el periodo de renovación y licitación de Lebac aunque desde los efectos negativos, el BCRA debería considerar seriamente si no está auto empujándose a generar shocks transitorios ya que los stocks de Lebac son significativos y podrían generar distorsiones en otras variables, principalmente en el precio de la divisa. Para todo ello será clave el manejo de expectativas del BCRA en las próximas semanas de cara a los próximos vencimientos de Lebac.