Por Jorge Herrera - El mes pasado el BCRA comenzó con sus intervenciones en el mercado cambiario -bajo pretexto de recomponer las reservas- y así a lo largo de 11 ruedas compró más de u$s1.000 millones lo que implicó una emisión de $17.016 millones. Por suerte, para el BCRA, el Tesoro no necesitó venderle divisas en mayo para afrontar pagos domésticos. Solo le giró el 19 en conceptos de Adelantos Transitorios $12.500 millones que luego el 30 se compensaron, en parte, con una cancelación de $8.300 millones. Pero fue a través de los Pases Pasivos que se inyectó una fuerte liquidez en mayo: $44.120 millones. De modo que el mes pasado el BCRA afrontaba una expansión de la base monetaria de más de $65.000 millones. Frente a este panorama absorbió vía colocación de Lebacs $105.932 millones.

Al respecto vale señalar que, en lo que va del año, la contracción monetaria vía Lebac suma ya $173.817 millones. El correlato de esto fue la expansión monetaria de $26.363 millones por compras de dólares al sector privado, más $ 78.106 millones por las compras de divisas al Tesoro, $54.200 millones en Adelantos Transitorios y más de $12.000 millones de intereses. Toda esta emisión fue absorbida vía Lebac y con Pases ($57.499 millones).

Ahora bien semejante colocación de Lebac (deuda remunerada del BCRA) ya representa un stock que supera los $985.000 millones. Para el directorio del BCRA es sin duda parte del costo de la transición política, sobre todo, en un año recesivo y de "normalización" de gran parte de las variables macro. Ellos especulan con que el crecimiento de la economía irá "carcomiendo" el peso relativo de las Lebac Pases que solo de intereses implica una emisión de $200.000 millones anuales. Se trata de otro integrante, poco reconocido, del déficit fiscal. Además vale señalar que el stock de Lebac y Pases no solo supera ya la base monetaria, sino que representa casi el total de préstamos al sector privado. O sea, que si los bancos liberaran esos fondos que tienen estacionados en el BCRA hacia el crédito, duplicarían la oferta actual. Debe tenerse en cuenta que las Lebac compiten con los depósitos a plazo fijo, de modo que restan capacidad prestable al sistema. Claro que dado el esquema de metas de inflación y que aún no está garantizado el proceso de desinflación, no cabe esperar que ni el BCRA ni los bancos aceleren este traspaso de fondos por el temible impacto en precios.

Pero hay otro ingrediente. Dada la historia y experiencia de los ahorristas domésticos, a diferencia de lo que acontecía el año pasado, cuando la mayor parte de las Lebac estaba en manos de los bancos, ahora se estima que el 60% está distribuido entre pequeños y medianos ahorristas, fondos comunes de inversión y otros no bancos. De modo que, a pesar de que son los grandes inversores los que actúan en manada y marcan la tendencia del mercado, muchos analistas temen por señales o ruidos que incentiven a los pequeños tenedores de Lebac a reposicionarse en otros activos financieros. Surge allí fundamentalmente el temor a la dolarización. Esto es menos inquietante por el lado de los bancos porque el ente monetario "consensúa" con ellos el manejo de semejante liquidez. Pero no tiene tanta influencia sobre las decisiones de los pequeños y medianos ahorristas que ante cualquier cisne negro pueden espantarse.

El BCRA tendrá que ser cauto y muy "vivo" para manejar y testear si no solo se acrecienta el nivel de atesoramiento (fuga de capitales vía compra de divisas) sino que además hay un drenaje desde las Lebac hacia el mercado cambiario.