Por Germán Fermo - Por obligación y, por lo tanto, de corto plazo. Podríamos ver a las tasas convalidadas por el BCRA en la parte larga de la curva de Lebacs como un “premio extra” que la autoridad monetaria le está concediendo al mercado a los efectos de descomprimir los vencimientos recurrentes en el tramo corto de la curva. Si este fuese el caso, esta “prima extra” debería comprenderse como un premio temporario y, por lo tanto, efímero, implicando que el momento de armar una posición en la Lebac más larga que madura en mayo 2018 y lockear el momento, parecería ser hoy mismo, más aun, observando la euforia que reina en lo referente al trading de activos financieros argentinos y en especial, con la relativa debilidad mostrada ayer por el peso.

Un retorno más que razonable a 8 meses. Haciendo un cálculo muy global, al rendir 27%, la Lebac de mayo 2018 ofrece un retorno bruto aproximado de 18,50%. En este lapso de 8 meses, parecería razonable esperar una inflación en torno a 10%, lo que resulta en una cifra aproximada de 7% bruto en términos reales, lo que anualizado resultaría en un 12%. Si ahora incluimos la dinámica esperada del dólar en dicho lapso, resultaría razonable esperar que la moneda americana se mueva a un ritmo igual o levemente inferior al de la inflación, por lo que esta posición de carry trade estaría generando un retorno bruto aproximado en dólares de 8%. El único factor relevante de riesgo que impactaría a esta posición sería una súbita depreciación del peso contra el dólar por encima de lo que parecería ser el consenso actual de mercado. Dos factores parecerían explicar un dólar tranquilo para los próximos meses suponiendo que el apetito por riesgo global se mantenga tan firme como en la actualidad. En primer lugar, Argentina seguirá endeudándose sustancialmente por lo que seguiremos teniendo una fuerte entrada de dólares que mantendría la dinámica de un peso con una tendencia crónica pero no dramática hacia la apreciación leve, contra el dólar norteamericano. Segundo, es probable que el apetito por riesgo argentino se mantenga por lo que los ingresos de capitales especulativos reforzarían la entrada de dólares originada por endeudamiento externo. Bajo estos dos supuestos, suena razonable imaginar un dólar rezagadamente siguiendo el ritmo de una inflación que probablemente comience a desacelerarse para los próximos 8 meses. Por lo tanto, una posición en Lebacs a mayo 2018 tiene el atractivo de una tasa nominal aparentemente elevada y por otra parte parecería que el fantasma de la depreciación abrupta del peso se disipa claramente ante un país que por los próximos años seguirá recibiendo fuerte influjo de dólares vía deuda e ingreso de capitales especulativos y por ahí, si hacemos algo bien, alguna inversión real que quiera invertir en Argentina a largo plazo.

Un tiempo que se acorta: de la descompresión de vencimientos al aplanamiento mediato de la curva de Lebacs. Dos factores deberían comenzar a traccionar en los próximos meses implicando una compresión en la parte larga de la curva de Lebacs. Primero, si finalmente el BCRA comienza a ganarle la pulseada a la inflación como espero, dicho evento le sacaría algo de histeria y presión a la parte larga ayudando a su baja futura. Segundo, si los niveles de tasas actuales comienzan a seducir al mercado para que las posiciones en Lebacs cortas se muden a las largas como también espero, la “obligación” del BCRA para descomprimir desaparecía y, por lo tanto, “el premio extra” comenzaría a licuarse, tornándolo efímero en la actualidad.

¿Qué podría salir mal en todo esto? Lo acontecido ayer con el tipo de cambio por el “evento Corea” es una pequeñísima muestra de lo que un escenario de aversión al riesgo global puede hacerle a una posición en moneda local. Si bien después de un día en donde Aisa y Europa operaron en terreno firmemente negativo y el S&P cerró levemente positivo desvirtuando la tendencia, el peso no pudo recuperarse del embate inicial. De esta forma, con un S&P en máximos y un mercado que refleja muy poca actividad de hedging con un VIX en la zona de 11, observamos permanentemente un sesgo hacia la sorpresa negativa y la fuerte corrección. Lo de ayer de Corea por el momento, volvió a ser ignorado por el mercado, pero marca lo vulnerable que el peso argentino es ante eventos de negatividad mundial y más aún frente a una economía mucho más normal y mucho más abierta al mundo lejos ya de la pesadilla que implicó el cepo cambiario. Recuerden que en un contexto de aversión al riesgo global, las monedas de fondeo como el euro y el yen se aprecian mientras que las de alto carry como la Argentina se deprecian. La razón es sencilla: la moneda de fondeo al tener su tasa de referencia relativamente baja alimenta el endeudamiento en dicha moneda y la conversión de la misma hacia otras monedas generadoras de altas tasas de interés en moneda local, como la Argentina, siendo el resultado final un formidable spread entre la moneda de baja tasa y la de alta tasa sujeto a riesgo cambiario. En eventos de pánico, el achicamiento de riesgo implica la liquidación de la moneda local, el cierre del carry trade y, por ende, su súbita depreciación y la cancelación simultánea de deuda en moneda de fondeo causando su súbita apreciación. Todo esto ocurrió ayer, euro y yen apreciándose y el peso argentino depreciándose, denotando lo extremadamente sensible que es cualquier carry trade a negatividades observadas a nivel global. Queda claro por otra parte que lo acontecido en estos últimos meses en el mercado cambiario argentino describe lo cruel que puede ser una posición de carry ante sobrerreacciones del tipo de cambio. En pocas semanas un dólar que llegó a cotizar en 18 devoró todo el carry devengado en un semestre por lo que intentar llevarse el 8% bruto en dólares esperados implica necesariamente armar la posición en descubierto y, por ende, unhedged (desprotegida). Como dice una frase muy clásica de trading: “no pain, no gain, no guts, no glory” o en criollo: sin dolor y sin agallas, no hay ganancia y tampoco gloria, armar una posición en Lebacs a mayo 2018 implica comprarse todos los riesgos descriptos en este artículo, parecería valer la pena.