Por Caetano Mohorade - El Gobierno está evaluando modificar la base de referencia para el cálculo de los cupones PBI, anticipándose a que en diciembre del año que viene podrá dispararse el pago de estos títulos por un monto entre u$s2.800 millones y u$s4.000 millones, en función de que la economía crecería más de 3% en 2017. La idea, en la que se trabaja dentro de la Jefatura de Gabinete, sería cambiar el año de empalme de 2004 por 2017, a diferencia de 2012 con el que estaba especulando el mercado. Esto en un marco en el que distintos bancos de inversión del exterior están sugiriendo la necesidad de un cambio del indicador para dejar como referencia un nivel del PBI bajo que permita el flujo de pago. De todos modos, la medida sería anunciada recién en febrero o marzo del año próximo.

La intención de no utilizar 2012 como año de empalme surge porque uno de los problemas que más preocupa a la administración de Mauricio Macri es la judicialización de la medida. Es decir, existe el temor a que con esta modificación se valide la "intención de daño en 2014 del Gobierno anterior cuando cambió la base de 1993 a 2004, cuando se esperaba que fuera 2012, lo que generó que, aún cumpliendo con los requisitos de crecimiento, la Argentina no pagase los cupones", explicó Mauro Mazza, del equipo de Research de Bull Market Brokers.

Vale recordar que, para que se gatille el pago, el PBI real del año en cuestión debe superar al del caso base desarrollado en 2005, al igual que la tasa de crecimiento y además el cupón no debe exceder al remanente establecido en el mismo cupón. Es decir, el título en pesos pagará $24 en diciembre de 2018 si la economía crece por encima del 3,22% anual y si el PBI de 2017 es superior al proyectado. 

Para que se cumpla la primera condición, hay una cuestión metodológica que debe tener en cuenta el Gobierno, que es "elegir qué año se utilizará de empalme para las series estadísticas, es decir, para valuar tanto el PBI real del año en curso como el proyectado en 2005 cuando se lanzó el bono", explicó Mazza. Precisó que "si se toma en cuenta como empalme 2004, el PBI base ($729.292 millones para 2017) es mayor que con 2012 ($630.392 millones), lo que pone una vara mucho más alta para gatillar el pago". Y recordó que "el pago del cupón es el 5% de la diferencia entre el PBI de 2017 contra el PBI del caso base, de modo que si se eligiera 2004, el pago sería mucho menor que con el empalme 2012, dado que la diferencia es mucho menor".

Por esta razón, Mazza consideró que "el problema pude resolverse si el Gobierno tomara como año base 2017 y no 2012, porque implicaría arrancar con un PBI sin vicios tanto en cantidades como en precios, y eso podría ser valorizado por los inversores que además serían recompensados con mejores pagos". "El Gobierno de esta forma pagaría la multa del 'default metodológico' que hizo el Gobierno kirchnerista en 2014", aclaró. "Es una decisión no sólo inteligente sino estratégica, porque terminaría de forma definitiva con la última irregularidad sobre la deuda argentina", agregó. Además, el precedente del cambio de la medición del CER de la inflación de CABA por la de San Luis para pagar menos intereses a mediados de 2016 les da un respiro a los funcionarios de poder cambiar la base sin generar problemas legales porque ningún inversor afectado por la manipulación del INDEC con el índice de precios judicializó con éxito una causa contra la Argentina. 

Con respecto a la segunda condición, varios bancos de inversión están comenzando a proyectar que la economía argentina puede crecer más de un 3% este año y las cifras parecen verse reflejadas en el EMAE, que publica el INDEC. Con un crecimiento del 0,4% en el primer trimestre y del 2,7% en el segundo, es necesario que durante los últimos dos trimestres la economía crezca al 4,5%. Y, según los datos del Morgan Stanley, la Argentina está creciendo entre julio y septiembre cerca del 5%, lo que le daría un mayor respiro al Gobierno para los últimos tres meses del año.

El mercado mira con buena expectativa la posibilidad de que se paguen los cupones el año que viene. Desde mediados de julio hasta el viernes pasado, esos títulos se dispararon más de un 30%. El cupón en dólares con legislación en Nueva York creció un 37,2%, seguido por el Cupón en pesos ( 34,75%) y el medido en dólares con legislación local ( 31,08%). Una de las señales para modificar la base de cálculo fue la reunión del EMTA, la asociación de los operadores para los mercados emergentes, que se hizo en Londres. Allí, entre los diversos agentes internacionales se empezó a confirmar por lo bajo el cambio en la medición.