En la
tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis de la coyuntura
estuvo a cargo de Pablo Goldin, quien estima que aún el Tesoro necesita colocar
u$s27.000 millones de deuda. Destacó además que “solo gobiernos económicamente
exitosos tuvieron un segundo mandato”.
1 ¿Cómo será la
economía en la segunda mitad del mandato de Macri?
La primera mitad pasó sin euforias ni crisis. El Gobierno superó muy bien el
test de la gobernabilidad pero le falta el de los resultados económicos.
Suponiendo un esquema de que 50% es política y 50% es economía, 2016 - 2017 fue
"51%" política y "49%" economía. Reflejo de ello, el
oficialismo ganó la elección de medio término sin resultados económicos
contundentes. La segunda mitad será al revés: "51%" economía y
"49%" política, sabiendo que ni la reactivación ni la desinflación
serán lineales y que el tironeo tipo de cambio/tasa de interés/salarios estará
más en el candelero. Sin resultados positivos, no será tan sencillo que el
oficialismo se perfile ganador en 2019. La historia muestra que sólo los
gobiernos "económicamente exitosos" tuvieron un segundo mandato
(Menem y el kirchnerismo). Salvo que la oposición siga tan desperdigada como
hasta ahora. La economía será árbitro principal de la elección
presidencial.
2 ¿Qué pasará con la tasa de interés, la inflación y la actividad?
Después de la recálculo de las metas de inflación y la descompresión monetaria,
vemos que sigue la presión para que el BCRA baje la tasa de interés: para que
no se resienta el crédito, la reactivación y la recaudación, para tener a tiro
financiamiento en pesos menos caro en el mercado local, para moderar el atraso
cambiario. El temor "desde la política" es que para bajar la
inflación se caiga en el "modelo brasileño" de tasas altas, actividad
baja, atraso cambiario y déficit externo. Independientemente de la política y
de las nuevas metas, para bajar la tasa el BCRA mirará con un ojo los precios.
Acá, la dificultad de perforar el 20% anual de inflación le pone piso alto a la
tasa de interés. Con el otro ojo, mirará el mercado cambiario, el nivel de
actividad y la liquidez del mercado monetario (Lebac, Leliq, crédito, Letes). A
mayor tensión cambiaria, menor fluidez monetaria y mayor actividad, menos
bajará la tasa de interés. Y viceversa. Magia no hay. La tasa de interés no es
la que la política quiere sino "la que la macroeconomía te permite".
Con las actuales condiciones fiscales, monetarias y cambiarias y un contexto
internacional que financia pero no empuja, seguirá costando perforar 20% anual
de inflación sin ponerle techo bajo a la reactivación. El desafío será no
quedar a mitad de camino: con la tasa de interés "más baja pero todavía
alta", la inflación tirando a "alta", la actividad tirando a
"baja" y el tipo de cambio real "bajo".
3 ¿Bajará el déficit fiscal en 2018 y 2019?
A pesar del cambio de la fórmula previsional, las subas tarifarias y el nuevo
reparto de recursos entre Nación y Provincias, igual se plantean algunas dudas.
El punto de partida es un déficit fiscal primario 2017 similar a 2015, 4% del
PBI. El Gobierno de Macri heredó dos problemas insostenibles por el lado del
gasto: el rojo previsional y el monumental monto de subsidios económicos.
Durante el primer bienio, arregló en buena medida el problema de los subsidios
energéticos (actualizando tarifas de gas y luz) pero agravó el rojo previsional
(con la Reparación Histórica). Lo que mejoró uno empeoró el otro. Este año, si
el Gobierno no hubiera hecho nada el déficit primario iba a seguir clavado en
4% del PBI. Con el paquete de reformas, la reafirmación de la reducción de
subsidios energéticos, el revalúo impositivo por única vez y el aporte del
Banco Nación al Tesoro, la inercia del déficit cederá. Pero para cumplir la
meta que fijó Hacienda para 2018 se requerirá algo más: racionalizar partidas,
subir "poco" los salarios públicos, combatir la evasión, moderar la
obra pública, etc. En 2019, será un volver a empezar para ver cómo se sigue
bajando el déficit primario. A esta altura, llevarlo a cero en 2021 es más una
aspiración que una meta. En este contexto, la decisión de bajar la presión
impositiva vía la reforma tributaria es una promesa a mediano plazo sujeta a
que la situación fiscal mejore. Y hasta acá ni hablamos del taxi de los
intereses de la deuda que está subiendo a razón de $100.000 millones por año.
No será sencillo "limpiar" el horizonte fiscal reposando
excluyentemente en un 3% de reactivación por año. Y obviamente se hará cuesta
arriba si el nivel de actividad de a ratos titubea.
4 ¿Cómo sigue la película del financiamiento al tesoro este año?
Este año las necesidades financieras totales del Tesoro (en pesos y en dólares)
rondarán u$s40.000 millones. Será la necesidad más baja de los últimos tres
años porque hay menores vencimientos de deuda en dólares. Descontado el financiamiento
comprometido por el BCRA de $140.000 millones (unos u$s7.000 millones al dólar
de hoy) y previendo que se renueva la deuda que vence en pesos (otros u$s7.000
millones), queda un remanente a financiar de unos u$s26.000 a 27.000 millones.
El Gobierno tiene buenos reflejos y ya consiguió u$s9.000 millones en el
exterior. Pero aun con necesidades más bajas, posiblemente tenga que ir a los
mercados internacionales "con la misma intensidad" que en 2016 y
2017. Salvo que vuelva a aumentar fuerte el stock de Letes y/o consiga más
préstamos de bancos internacionales y/o se vuelque más al mercado local en
pesos. El Tesoro está explorando esto último, en especial los pesos
encapsulados en las Lebac. Sin embargo, colocar menos deuda en dólares en el
mercado internacional y más deuda en pesos en el mercado local luce una
aspiración más que una estrategia concreta. Es que las necesidades del Tesoro
son muy grandes para un mercado local todavía muy chico. El riesgo cruzado de
"crowding -out" por un lado (restando crédito al sector privado) o de
presiones inflacionarias por el otro (liberando pesos encapsulados en Lebac y
haciendo que al final de la historia el BCRA termine emitiendo más), estarían a
la vuelta de la esquina. En el primer caso, sería chau reactivación y en el
segundo chau desinflación. En tren de explorar cambios no puede descartarse que
para conseguir pesos el Tesoro venda dólares directamente en el mercado
cambiario para que el tipo de cambio no se encabrite más de la cuenta ante
bajas más fuertes de la tasa de interés.
5 ¿Los números del sector externo meten miedo?
El año pasado, el déficit de la cuenta corriente externa orilló los 5 puntos
del PBI y seguramente seguirá engrosándose este año. El superávit comercial
agrícola no da abasto para compensar el déficit industrial, el turismo al
exterior sigue "pum para arriba" y el taxi de los intereses está
corriendo. No es la primera vez que la Argentina alcanza un desequilibrio
externo de esta magnitud. Ocurrió también en los años 90. La diferencia es que
en aquel momento el rojo se hizo pronunciado después de muchos años de
crecimiento de la inversión, el consumo y la importación. En esta oportunidad,
los 5 puntos de déficit se precipitaron con apenas un año de recuperación
económica moderada. Lo que incrementa la incertidumbre a futuro es que las
exportaciones hace seis años que no suben y no se ve la luz al final del túnel.
Esto no significa que hoy la Argentina tiene que salir a buscar dólares por 5
puntos del PBI: en términos de caja, no todo lo que se importa se paga cash,
parte de lo que se exporta se cobra anticipado, hay reinversión de utilidades
de extranjeros y los intereses de la deuda se están financiando con deuda. Pero
tener tan rápido un déficit externo elevado nos hace más vulnerables. Bajarlo
no será sencillo: si no hay boom exportador ni un temporal de inversiones (más
que lluvia), a la larga se tenderá endógenamente a un tipo de cambio real más
alto, un nivel de actividad más bajo o una combinación de ambas cosas.
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