Por Jorge G. Herrera - Reapareció ayer en público el titular del BCRA, Federico Sturzenegger, para presentar el primer Informe de Política Monetaria (IPOM) del año y para que no queden dudas de su alineamiento con el Gobierno, al que pertenece, lució como uno de los generales del presidente Macri. Quizás, bajo la impronta de los tradicionales ministros de Economía, Sturzenegger se mostró firme pero consustanciado con la causa de la recalibración de las metas inflacionarias. Dio una de cal y una de arena, para no herir de muerte la credibilidad de la independencia del ente monetario, luego de su participación en el anuncio del Día de los Inocentes junto al jefe de Gabinete y los ministros de Hacienda y Finanzas.

Reconoció que las tasas de interés reales, que son las que verdaderamente tercian en la toma de decisiones de los inversores, eran altas en este arranque de año a diferencia del anterior. Al respecto el jefe del BCRA justificó el actual relajamiento de la política monetaria (que semanas atrás significó reducir en 75 puntos la tasa de Política Monetaria al 28% anual) en que el punto de partida era bien diferente en como arrancó 2017 y este año. Las condiciones iniciales del año pasado mostraban una tasa real de interés del 3,9% mientras que la que heredó 2018 se ubica en el 10,5%. De esta manera el BCRA abrió el paraguas en pos de los próximos recortes de la tasa. Claro que si bien el margen de maniobra, según los datos del BCRA, son amplios (entre un inicio y otro hay 660 puntos básicos. Es decir que, suponiendo que todo esto sea así, la actual tasa nominal del 28% tendría espacio como para llegar a niveles inferiores al 22% anual. Esto se correlacionaría con una inflación del orden del 17% a 18% anual, cercana a la meta recalibrada, que debería alcanzarse a fines de año si continúa el proceso de desinflación. Pero Sturzenegger, si bien se mostró proclive a comulgar con la baja de las tasas, advirtió por un lado que serán graduales y prudentes, y por otro lado que si los datos inflacionarios no eran favorables habría que esperar subas de las tasas. 

Lo cierto es que el BCRA preparó el terreno, ya lo viene haciendo en el mercado secundario de Lebac bajando todo el espectro de tasas, para nuevos recortes en la tasa de Política Monetaria. Hoy, seguramente, en la última reunión del Comité de Política Monetaria del mes, se verá un nuevo recorte, quizás similar el de la reunión anterior de 75 puntos, para sumar 150 puntos menos en el mes y comenzar febrero con una tasa de referencia apenas por encima del 27%. Una vez que tengan los datos de enero y los proxy de febrero podrán decidir con más sustento si pueden aumentar las dosis de los recortes. El propio Sturzenegger aseguró ayer que desde la entidad ven cierto margen para bajar las tasas de interés, pero que se realizará de manera muy medida y gradual y mirando los datos de la economía. "Nos encontramos con una política monetaria muy dura y con la inflación núcleo quebrada (porque el promedio en los últimos meses fue del 1,4% y se logró el objetivo)", señaló Sturzenegger, quien además aseguró que estos dos datos son los que sustentan la posibilidad de bajar las tasas. Dijo el jefe del BCRA que lo habían anticipado un poco en noviembre y diciembre y eso justificó el movimiento de tasa que hicieron en la última reunión. Además el relajamiento de la meta de inflación que se anunció en diciembre, permite anticipar nuevas bajas de la tasas, dijo como antesala a lo que hoy anunciarán: otro recorte de la tasa. Y bajo un rol de ser casi el "George Patton" de Macri no solo marquetineó lo bien que venía la macro y el frente externo sino que delineó, implícitamente, la clásica estrategia en un año no electoral de poner todos los aumentos en el primer semestre para luego diluir el impacto con las nuevas paritarias y llegar al segundo semestre con un mejor nivel de actividad de cara a las presidenciales de 2019.

Con respecto a las metas de 2017 el titular del BCRA explicó que hubo "correcciones tarifarias que alejaron" al ente de las metas. El año pasado finalizó con una inflación del 24,8%, según el IPC Nacional, frente a un rango del 12% a 17% establecido como objetivo del Central. "Es cierto que en términos de regulados los incrementos durante 2017 fueron superiores a lo que habíamos esperado a comienzos del año (2,1 puntos más), y eso tuvo una serie de combinaciones. Por un lado, combustibles están regulados y hubo una suba muy importante de los precios a nivel internacional, y eso simplemente fue un shock que no habíamos anticipado". En tal sentido, Sturzenegger adelantó que el BCRA espera para 2018 un aumento de 21,8% en los precios regulados (tarifas de servicios públicos, peajes, medicina privada, etc.), casi 17 puntos menos que el 38,7% que aumentaron el año pasado, particularmente en el primer cuatrimestre y en diciembre (los privados proyectan un incremento mayor. Durante la presentación del Informe, Sturzenegger destacó que la inflación núcleo, que no tiene en cuenta la evolución de los precios regulados, "hoy está viajando a una velocidad de 18,5% anual", que "Argentina no había visto en bastante tiempo". 

A continuación, algunos puntos relevantes del IPOM de enero.

• En 2017 la inflación bajó al tiempo que la economía consolidó su crecimiento. La inflación interanual cayó cerca de 12 puntos porcentuales, mientras se actualizaron tarifas de servicios públicos y el tipo de cambio real se mantuvo estable. El crecimiento PIB apunta a una expansión del orden de 3% en 2017, con cinco trimestres creciendo a un ritmo de 4% anual y sin que se presenten indicios de desaceleración. La inversión lidera el ciclo, apoyada por el consumo, que se estima crece a un ritmo levemente superior al del PIB. 

• El tipo de cambio real multilateral se mantuvo estable durante el año, ubicándose 23,4% por encima del valor final del "cepo" cambiario. Al mismo tiempo, el crédito siguió creciendo con fuerza. El crédito total en términos reales aumentó a una tasa de 24,6% interanual en diciembre de 2017, con el crédito hipotecario expandiéndose, también en términos reales,al 7,5% mensual en los últimos dos meses del año, y acumulando un crecimiento de 70,9% en 2017.

• La desinflación no fue tan rápida como la deseada por el BCRA. El primer factor que explica el desvío con respecto a la meta es una política monetaria que fue relajada entre octubre de 2016 y marzo de 2017, como respuesta a la menor inflación observada en la segunda mitad de 2016. Esta política resultó, expost, ser menos contractiva de lo requerido. El segundo factor fue un aumento de precios regulados por encima de lo estimado por el BCRA, con una incidencia directa de más de dos puntos porcentuales en la inflación anual. Finalmente, si bien los contratos nominales de mediano plazo en 2017 tuvieron en cuenta en mayor medida la expectativa de inflación futura, hubo cierta persistencia de la inflación pasada, por ejemplo, en los contratos laborales.

• La política monetaria incrementó significativamente su sesgo contractivo a partir del segundo trimestre, a través tanto de subas de la tasa de política monetaria como de la operatoria en el mercado secundario de Lebac. Así, a partir de mayo de 2017 la economía ha vuelto al ritmo de reducción de la inflación núcleo previsto en el IPOM de enero de 2017, quebrando en la segunda mitad del año la persistencia que traía desde 2016. 

• Sin embargo, al haberse partido de un nivel de inflación más alto que el esperado por el desvío acumulado en la primera parte del año, la tasa de inflación quedó por encima de la meta de inflación intermedia fijada para 2017. En estas condiciones, el diferimiento de la meta de 5% hasta 2020, en lugar de 2019, con metas de inflación intermedias de 15% en 2018 y 10% en 2019, implica un sendero consistente con el ritmo de desinflación registrado en el segundo semestre de 2017.

• La continuación del ritmo de desinflación de cara a 2018 se ve beneficiada por condiciones iniciales más favorables que las de 2017. El sesgo contractivo de la política monetaria es mayor con una tasa de interés real muy superior a la de inicios de 2017. Se espera un incremento de precios regulados de 21,8%, mientras que en 2017 estos precios aumentaron 38,7%. Asimismo, la distancia entre la inflación, tanto núcleo como nivel general, de fin de 2017 y la meta de inflación es mucho menor que a fines de 2016, reduciendo el desafío presentado por la inercia inflacionaria. 

• Considerando el ritmo de la desinflación y el conjunto de condiciones iniciales, el BCRA irá adecuando cautelosamente el sesgo contractivo de su política monetaria.