Por Jorge Herrera - Son momentos para afinar el lápiz a la hora de buscar oportunidades de inversión, sobre todo para aquellos que procuran posicionarse en activos en dólares. En tal sentido, los bonos provinciales son una interesante alternativa. Claro que no todos los emisores son iguales al comparar los riesgos. Para ello los analistas de la gestora Southern Trust liderados por Gastón Moltrasio diseñaron un modelo de selección de activos subsoberanos, mediante un proceso que relaciona spreads con indicadores macro. A tal efecto, tomaron cuatro indicadores relevantes que consideran capturan de la mejor manera la situación macro en la que se encuentran la provincias, son: Resultado Primario/Ingresos Totales; Stock de Deuda/Ingresos Totales; Impuestos Provinciales/Ingresos Totales; y Salarios/Ingresos Totales. "Dichos indicadores se calculan para las 14 provincias que tienen emisión de deuda en los mercados externos", explican desde ST y agregan que "el análisis se lleva adelante de manera separada utilizando dos subconjuntos de provincias, por un lado aquellas consideradas de mejor calidad (CABA, Buenos Aires, Mendoza, Córdoba y Santa Fe) y por el otro aquellas consideradas de menor calidad (Chubut, Neuquen, Entre Ríos, Chaco, Salta, La Rioja, Tierra del Fuego, Río Negro y Jujuy)".

"La idea del modelo de valuación consiste en relacionar indicadores con spreads. Por lo tanto, es necesario normalizar ambas variables para poder a partir de los indicadores calcular spreads teóricos y poder contrastarlos con los spreads de mercado. De esta manera, si bien existe un indicador para cada provincia es posible calcular un indicador promedio y un desvío estándar para ambas muestras". Luego se procede a la normalización de dichos indicadores para cada provincia, a partir de sustraerle a cada indicador su media y luego dividir por el desvío estándar. Se obtiene así un spread para cada provincia a partir de comparar el rendimiento que surge de los precios del mercado del bono más líquido de cada provincia contra el bono soberano correspondiente; y se calcula un spread promedio y un desvío estándar para ambos sub-conjuntos de provincias. El objetivo es igualar ambas variables normalizadas,spread normalizado igual a indicador normalizado. A partir de esta igualdad, se despeja la incógnita del spread teórico (se calcula tomando el spread promedio y sumándole/restándole el indicador normalizado multiplicado por el desvío estándar del spread". Se repite este proceso para los cuatro indicadores macro. Luego se arma un indicador sintético que captura a los cuatro indicadores en una única valuación que define si la provincia está cara o barata en relación a como está su situación macro respecto del universo provincial. "De esta manera a partir de este sintético logramos detectar aquellas provincias que se encuentran cotizando por debajo de lo que sería su "fair value" medido a través de dichos indicadores para ambos subconjuntos".

Según el GPS de la gestora, los papeles más atractivos son los de Chaco y Entre Ríos con un margen potencial de 82 y 56 puntos básicos respectivamente seguidos por Mendoza con 41 puntos respecto del spread soberano. Mientras que los menos atractivos, o que están sobrevalorados, se centran en Neuquén y Jujuy con 79 puntos por encima del soberano seguidos por CABA y Santa Fe con 33 y 31 puntos respectivamente. Estos spreads son también una guía sobre futuras colocaciones, para tener una referencia de hasta cuánto ofertar o rendimiento exigir.