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Por Jorge Herrera - El tema "letras" parece complicarse para
el equipo económico en su conjunto. Porque no solo las Letras del BCRA (Lebac)
siguen siendo una espada de Damocles sobre la política monetaria, cambiaria e
inflacionaria sino que también las Letras en dólares del Tesoro (Letes)
comienzan a evidenciar signos de agotamiento para los inversores.
Por un lado, ayer el Banco
Central, con el fin de evitar otro traumático megavencimiento de Lebac dio un
paso más en la dirección de ir desactivando, progresivamente, la montaña de
letras que vencen el próximo 19 de junio. Ese día los vencimientos ascienden a
$660.649 millones, lo que representa el 51,8% del stock total ($1,276
billones), el 50% de las reservas y el 64% de la base monetaria.
Cabe recordar que el ente monetario venía interviniendo en el mercado
secundario de Lebac con el fin de regular la liquidez del sistema y orientar al
mercado en cuanto al horizonte de tasas de interés. Luego incorporó las Letras
de Liquidez (Leliq) para los bancos. Pero es en el mercado secundario de Lebac
donde manifiesta su preferencia revelada, es decir, los distintos niveles de
tasas de interés a los que quiere orientar las decisiones del mercado. De ahí
que estas tasas en el mercado secundario de Lebac vienen siendo las que finalmente
terminan pactando en las licitaciones mensuales de letras.
A partir de ayer, el BCRA implementó otra operatoria más en el mercado
mayorista (SIOPEL-MAE) con Lebac que consiste en un swap de letras, o sea, un
intercambio simultáneo de letras de distintos plazos. La estrategia del BCRA en
pos del 19-J es ir recomprando las letras que vencen en junio y entregando, a
cambio, letras con vencimientos más largos. Además, sabiendo que el mercado
está aún muy sensible, no solo a la espera del acuerdo final con el FMI, sino
por el creciente nivel de incertidumbre y de voltaje político y social, deberá
otorgar algún premio adicional. En buen romance, el atractivo del swap de
letras es un diferencial de tasas de interés. Pero si ello no alcanzara el BCRA
dará un plus en dinero. O sea, la zanahoria es un diferencial de tasas más un
monto de dinero. Pero no siempre será así, porque para algunos el interés en
hacer el swap será por ejemplo garantizarse una tasa alta por más tiempo,
apostando a que las tasas bajarán.
Ayer, en la primera jornada de operaciones, que dicho sea de paso comenzó más
tarde de lo previsto (será todos los días de 10 a 17, ver recuadro aparte), el
BCRA recompró $150 millones de letras con vencimiento junio y entregó letras
con vencimiento en julio y agosto. Pero hubo además operaciones de swaps entre
privados por otros $500 millones, de modo que ayer se negociaron en total $650
millones en swaps. Aquí debe hacerse una salvedad: cuando el swap lo hace el
BCRA implica una reducción, en este caso, del vencimiento de junio mientras que
cuando se hace entre privados el stock de vencimientos no se modifica. Por
ello, si bien es importante para los privados tener este instrumento, lo más
relevante pasa por lo que haga el BCRA en pos de estirar los vencimientos. Al
respecto cabe señalar que en julio vence el 20,9% del stock y en agosto el
11,6%, 9,2% en setiembre y 5,9% en octubre. La idea del BCRA es patear la mayor
cantidad de letras de junio a los plazos más largos. Claro que esto conspira
con las necesidades del Tesoro en cuanto a las colocaciones de Letes.
En paralelo, en el mercado secundario el BCRA recompró ademas $6.000 millones
de letras junio (o sea, ya empezó a reducir el stock del 19-J) y vendió $3.000
millones de letras julio, agosto y octubre. Esto tiene el mismo efecto que un
swap del BCRA porque reperfila los vencimientos.
Por otro lado, ayer en la
licitación de Letes en dólares, el Ministerio de Finanzas no logró renovar
todos los vencimientos. Sobre $900 millones pudo colocar 500 millones y pagando
mayores tasas, entre 50 y 60 puntos básicos más que en la subasta anterior (en
esa también el roll over fue incompleto). El stock de Letes supera los
u$s16.000 millones de los cuales u$s13.000 millones vencen este año. Ahora
pareciera que el mercado no estaría tan predispuesto a ir renovándolas
mensualmente. Sin duda es una señal de atención porque se descontaba que esta
deuda corta se iría refinanciando sin problemas. Se trata ni más ni menos que
de otro factor de demanda potencial sobre las reservas.
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