Por Carlos Arbia - En una entrevista con Infobae el economista Eduardo Levy Yeyati explicó cómo nacieron las Lebacs  y dio detalles del momento de su creación en marzo de 2002. Levy Yeyati fue Jefe de asesores del presidente del BCRA Mario Blejer entre enero y junio de 2002, con Eduardo Duhalde como presidente y Jorge Remes Lenicov como ministro de Economía.

"El nacimiento de esas letras tuvo lugar en uno de los capítulos más dramáticos del país, creamos las Lebacs en marzo de 2002, en plena crisis" cuanta el economista. También explica que se trata de un instrumento monetario que con el correr del tiempo se transformó en un activo financiero en el que tanto los bancos como las personas han invertido mucho dinero desde fines del 2015 a la fecha y que deben ser sacadas de circulación en el futuro.

–  ¿Cómo nació la idea de crear las Lebacs? 

– Fue una idea de quienes estábamos en ese  entonces con Mario Blejer en el  BCRA y a mi me tocó ponerles el nombre de Lebac o Letras del Banco Central. Las creamos para controlar la corrida cambiaria en marzo de 2002 y llegaron a dar rendimientos a los bancos de hasta 140% en lo peor de la crisis de la salida de la Convertibilidad. Necesitábamos un papel para intervenir y los únicos bonos que teníamos eran del Gobierno y el Tesoro estaba en defualt.

–  ¿Qué recuerda de esos días? 

– El debut de las Lebac fue el 13 de marzo de 2002 y la apuesta en ese entonces fue modesta ya que se colocaron unos $38 millones a 7 días a tasas de 35%, menor que la tasa de febrero anualizada, en 40%. Blejer nos dijo:  "Muchachos, acá lo que tenemos que hacer es que la codicia supere al pánico". La tasa subió al 140%. En enero de 2002 nos planteó que debía lograrse que los depositantes dejaran el dinero y devolvérselo a los 7 días con un interés y había que frenar la corrida con la tasa, se hablaba de un dólar a $18 y entonces sacamos las Lebac y les pedimos a dos bancos grandes que nos dieran pesos y con esas tasas del 140% por dos días hubo demanda de pesos y frenamos la corrida bancaria.

–  ¿Qué hay que hacer con las Lebac en el futuro?

– Hace muchos años que vengo diciendo que en realidad las Lebac no deberían existir. Las creamos en un momento en donde el Tesoro no podía emitir deuda porque estaba en default. En el Banco Central teníamos que tener un instrumento de esterilización de política monetaria, no podíamos usar Letras del Tesoro y dijimos bueno, creemos nuestras propias Letras, Letras del Banco Central. La primera vez que emitimos no tenían casi ningún impacto porque el dólar estaba todavía en subida pero después fue el instrumento en el cual se basó la política monetaria, poca o mucha, que hubo.

– ¿Eran un instrumento de emergencia en ese momento?

– Eran un instrumento de emergencia que creamos y emitimos desde el Banco Central porque no había ninguna otra entidad, no estaba el Tesoro en capacidad de emitir porque estaba en cesación de pagos. Pasado ese momento siempre tuve la sensación que lo que teníamos que hacer era reemplazar las Lebac con Letras del Tesoro, que es lo que hace la mayoría de los países que tienen políticas monetarias más avanzadas.

– ¿Cómo se debería sacarlas de circulación? 

– Las Letras del Banco Central, donde existen, son instrumentos de política monetaria, o sea que son Letras que se emiten básicamente para la relación de liquidez en relación con los bancos. Que sean instrumentos minoristas no es usual, y genera un riesgo de liquidez mayor porque con los bancos uno puede de alguna forma coordinar políticas pero el minorista es más atomizado, es más sensible a las noticias o a los cambios de tasas relativas como lo que pasó ahora en Estados Unidos.

– Preguntaba eso porque una gran cantidad de economistas, por ejemplo Carlos Rodríguez, dicen que hay que rescatarlas directamente, hay que sacar de circulación las Lebac. La pregunta es cómo.

– Las Lebac son deuda, es deuda pública, son pesos que el Banco Central va a tener que dar a quienes las tienen en su poder.

–  ¿Y cómo las puede rescatar el Banco Central?

– Vos podrías simplemente no renovarlas y entonces tendrías muchos pesos en la economía, pero el Tesoro emite Letras por la misma cantidad y esos pesos vuelven a las arcas de lo que yo llamaría el sector público consolidado.

– ¿Sacar las Lebac del Banco Central y mandar las Lebac al Tesoro?

– Reemplazar Lebacs con Letras. Esa sería una alternativa. En una visión consolidada del sector público lo que se hace es reemplazar unas por otras.

– ¿Hasta qué punto tiene sentido pagar un 40% porque se renueven esas Lebac ?

– Lo que pasa es que hoy estás en una situación en donde el costo de esa renovación es si querés el reflejo, la contrapartida, de una presión cambiaria. Hoy no es necesariamente el mejor momento para hacer esa transferencia de Lebac a Letras. Trataría de renovarlas en la medida de lo posible, pero sí creo que habría que reducir la proporción que está fuera de los bancos. Las podríamos reemplazar con otros títulos que sean más largos y que sean mejores instrumentos de inversión para inversores minoristas o porque los bancos toman la mayor parte o porque las vamos rescatando parcialmente. Pero entonces hay que pensar cómo hacemos para esterilizar esos pesos que uno emite para rescatar las Lebac.

– ¿Sería mejor entonces que las Lebac estuvieran solo en manos de los bancos?

– Me parece que una lección, que no es que no lo supieran pero es algo que se confirma ahora, de este nuevo episodio es que poner papeles tan cortos en manos de inversores atomizados con tanta sensibilidad a los riesgos te puede generar eventualmente un riesgo de renovación. Mientras que si las Lebac estuvieran puestas exclusivamente en las balanzas de los bancos seguramente sería mucho más fácil coordinar la renovación. El hecho de que suba tanto la tasa refleja en parte ese riesgo de renovación que mencioné recién.

– ¿Cómo se hace para limitar las Lebacs?

– Probablemente sea una buena idea limitar la cantidad de estos instrumentos de esterilización que están en manos de inversores minoristas. Pero de vuelta, mirar para atrás ahora con toda esta información es un ejercicio académico que creo que no es lo más útil en el momento en que lo urgente es lidiar con una situación, salir lo más rápido posible y tener el menor impacto en términos por ejemplo de creación de trabajo.

– ¿Qué análisis hacés de la vuelta de la Argentina al Fondo Monetario Internacional?

— Creo que el inicio de negociaciones con el Fondo se debió fundamentalmente al temor de que el reflujo de capitales de economías emergentes, incluyendo la nuestra, hacia activos de reserva, la fuga a la calidad que se estaba viendo a raíz de la suba de la tasa de interés americana, no nos generara a nosotros una situación de desfinanciamiento.

– ¿ La corrida cambiaria obligó al Gobierno a acudir al FMI?

– No tiene tanto que ver con el dólar, tiene que ver más con la posibilidad de que no pudiéramos emitir bonos y pedir financiamiento externo, algo que todavía necesitamos y mucho porque tenemos déficits gemelos, fiscal y externo. El fiscal se está tratando de reducir, el externo todavía está en aumento. Y necesitamos financiamiento que no podemos conseguir domésticamente porque nuestros mercados de capitales son muy limitados. Entonces nosotros necesitamos pedir afuera, si los inversores se empiezan a dar vuelta nos genera un problema que independientemente de lo que hagamos en términos de economía real, de trabajo, de desarrollo, de crecimiento, si te quedás sin financiamiento y tenés un problema de liquidez, te paralizás.

– ¿ Fue en carácter preventivo, entonces?

– Me parece que en ese contexto lo que el Gobierno decidió preventivamente incluso es anticiparse a que esto sucediera. Todavía no sucedió. Pero cuando sucede correrla de atrás es muy difícil. Entonces me parece que lo que hizo fue dar una señal de que iba por primera vez en esta corrida a ponerse delante de las cosas y no correrla al lado.

– Usted negoció con el Fondo.

– Me tocó hablar con ellos, yo no negociaba. Bueno, hablar con ellos y sí, dialogar con los equipos técnicos. Mira, es una negociación en donde los equipos del FMI van a seguramente venir con una visión más pesimista, ya sea que la compartan o no, van a enfatizar los riesgos, que por otro lado no está mal porque lo cierto es que en general cuando uno hace política trata de desenfatizar los riesgos, entonces cubre menos, y son los riesgos los que te llevan a esta situación cuando se materializan.  Hay ciertas medidas que tienen un costo político y que uno preferiría no tomar pero que a los ojos del FMI aseguran contra una crisis eventual.

– ¿Vos crees que le van a pedir a la Argentina un mayor ajuste del que viene haciendo de 1 punto del PBI por año del déficit fiscal, de reducirlo de alguna forma?

– Yo creo que le va a pedir probablemente más velocidad. Aunque el gobierno argentino ya aceleró el ajuste incluso en los últimos días, porque hubo un anuncio de una meta más ajustada de déficit primario. O sea que no creo que haya un cambio radical en lo que pida el Fondo, va a estar en la dirección de lo que viene haciendo el Gobierno. Por ahí piden un esfuerzo adicional. Hay que verlo, de hecho todavía no están los datos, estamos especulando.

– ¿Vos crees que el Fondo financia el gradualismo en el mundo?

– El Fondo no va a diseñar las políticas ni va a tener una injerencia en ese tipo de decisiones. No le va a decir a la Argentina qué tiene que hacer, le va a pedir condiciones sobre ciertas variables que, a juicio del Fondo, determinan el riesgo de enfrentar efectivamente una corrida, una crisis financiera, que hoy no se ha manifestado pero que está en la mente de todos. Lo que sí creo es que estamos hoy en un régimen distinto. Me parece que estamos en un momento donde tenemos que pensar que algunas de las cosas que nosotros pensábamos que íbamos a hacer o que estábamos haciendo las vamos a tener que hacer a un lado por un tiempo.

– ¿Por ejemplo?

– Bueno, el tiempo que pensábamos que teníamos el año pasado para hacer ciertas cosas se acortó. La capacidad que tenemos de por ejemplo subordinar la política cambiaria, la reducción de las tasas de inflación, creo que se acortó bastante. Para decirlo más fácil, no creo que estemos en condiciones de usar el ancla cambiaria para reducir la inflación. ¿Eso qué implica? Implica que lo que pensábamos que iba a pasar con la inflación este año no va a pasar. Y no creo que tengamos que seguir insistiendo en un guión que en el actual contexto se vuelve muy poco realista. Cuando suben las tasas en Estados Unidos el tipo de cambio en la mayoría de las economías emergentes sube independientemente de lo que pase con la competitividad.

–  Entonces, ¿cómo sigue esta historia ?

– Entonces me parece que es el momento un poco de repensar ese guión. No creo que haya nada grave con repensar el guión. Uno cuando plantea objetivos algunos los cumple, algunos no los cumple, y hoy creo que la urgencia se ha desplazado hacia cuestiones más coyunturales, entre otras cosas evitar un estrés financiero y que bien podemos posponer algunos de los otros objetivos para no generar presiones contradictorias dentro de las medidas del gobierno.

-¿Con o sin Lebacs?

– Cuando empezamos en el 2002 el stock fue de $ 2.000 millones a $ 3.000 mil millones con promedio de 3 años de plazo y con una tasa de 9% y le ganamos la batalla a la suba del dolar que bajó de $ 3,60 a $ 2,90. Hoy ese stock supera los $ 1,4 millones y algo hay que hacer con esto.