Las condiciones del desembolso del FMI, además de acelerar la trayectoria del ajuste fiscal, cerrarán las canillas de la "dominancia fiscal" asociadas a la emisión monetaria que se generó en el financiamiento monetario directo del BCRA al Tesoro (adelantos transitorios y giros de utilidades) y en la compra de dólares de la deuda del Tesoro. Si bien el financiamiento monetario viene perdiendo terreno a ritmo acelerado, pasando del 5% del PIB en 2014 al 1% actual, la "dominancia fiscal" sigue operando en los factores de expansión de la base monetaria. Desde 2016 a la actualidad, la expansión monetaria originada en la compra de dólares al Tesoro nacional fue de $533.300 millones, mientras que la emisión por giro de utilidades y adelantos transitorios (financiamiento monetario directo) fue de $368.200 millones. La esterilización vía Lebac, Leliq y pases pasivos compensó, sólo parcialmente, la emisión monetaria por compra de dólares al Tesoro y financiamiento monetario directo, a costa de acumular una alta concentración de vencimientos de Lebac de corto plazo, que devengan una alta tasa real requerida para que los inversores se queden en Lebac y no vayan al dólar. Por lo tanto, si se cierran las canillas de la "dominancia fiscal", la emisión monetaria por financiamiento directo e indirecto del déficit fiscal empieza a desaparecer, bajando las necesidades de esterilización vía Lebac y mejorando los espacios para bajar la inflación.

La "bola de nieve" de las Lebac

En el corto plazo, el BCRA viene recomprando esos títulos a tasas altas (y en consecuencia, precios bajos) para descomprimir vencimientos, moderando la expansión monetaria resultante con la venta de dólares al Tesoro para pagar deuda. Esto, a su vez, modera la presión cambiaria y el corrimiento de las expectativas de inflación. Así, el ratio pasivos remunerados del BCRA/reservas brutas se mantiene en torno a 1, frente a un promedio de 1,19 desde 2016 y un ratio heredado de 1,34 en diciembre de 2015. Por otro lado, el BCRA viene testeando el mercado con un swap de Lebac para estirar el perfil de vencimientos. Con poco margen para bajar la tasa de corto plazo, dada la aceleración de la inflación y el corrimiento de las expectativas, el BCRA debería convalidar tasas más altas en los tramos más largos de Lebac, consistente con una curva con pendiente positiva, compensando el "efecto interés compuesto" del roll over en el tramo corto de Lebac, dado que el mercado por ahora no espera baja de tasas, para generar atractivo en los tramos más largos.

Sobre este punto, la tensión cambiaria y la necesidad de descomprimir los vencimientos de Lebac llevaron a barajar la alternativa de un canje voluntario de esas letras por bonos del Tesoro. Más allá de los problemas de implementación, no queda claro el espacio regulatorio para aumentar la exposición del balance de los bancos a la deuda del Tesoro, no sólo a nivel local sino también a nivel de las reglas de Basilea. Por eso, las autoridades apuntan a priorizar la desactivación de los motores de las Lebac, rotando hacia un esquema de financiamiento donde el Tesoro volcará los dólares del FMI al mercado para hacerse de los pesos y financiar la caja, limitando el efecto crowding out sobre el sector privado. Apunta así a que el aumento en la demanda de pesos resultante absorba gradualmente la emisión monetaria por el desarme gradual de Lebac.

Naturalmente, una vez que la credibilidad del BCRA impulse expectativas de inflación a la baja, la demanda de dinero absorberá gradualmente el desarme de Lebac cuando los inversores roten, por incentivos de tasa, desde Lebac hacia el tramo más largo de la curva de bonos del Tesoro en pesos, para evitar el riesgo de reinversión a tasas más bajas.

El temor por el dólar "real"

A $25 el dólar mayorista, la foto del tipo de cambio real con el dólar vuelve a los niveles del primer trimestre de 2016, tras la salida del cepo. Dado el déficit de la cuenta corriente, la tensión cambiaria y los altos vencimientos de Lebac, aún no sabemos si este es el nuevo tipo de cambio real de equilibrio. Esto dependerá de la magnitud del desembolso del Fondo frente a las necesidades financieras del Tesoro que quedan en 2018 (0,6% del PIB) y 2019 (en torno a 5% del PIB) y de la viabilidad política para llevar adelante el ajuste.

En este contexto, con tipo de cambio real más alto, blindaje de dólares del FMI y una expectativa de mayor oferta de dólares por la normalización de la cosecha, las expectativas de devaluación deberían descomprimirse, mejorando la eficiencia de la tasa para anclar las expectativas de inflación y bajando la tasa requerida para renovar vencimientos futuros de Lebac.

La tasa del 40% incentiva un desarme de inventarios de las empresas una vez que perciban que el dólar alcanzó un techo transitorio, en un mercado con una demanda debilitada por el aumento del costo financiero y la licuación del poder adquisitivo del salario. Pero, además, a medida que el BCRA recupere la credibilidad, el proceso de formación de precios tomará con mayor relevancia las expectativas y la meta futura del BCRA, en detrimento de la inercia pasada, frente a la "espada de Damocles" que implica la amenaza de un aumento de la tasa de interés del BCRA si los precios suben por arriba de los objetivos.

En cuanto a las tarifas, terminado 2018, el Gobierno habrá hecho buena parte del sendero de aumentos requerido para bajar la carga de subsidios y ayudar a recortar el déficit fiscal computado antes del pago de intereses. De todas formas, la suba del dólar aumenta el subsidio requerido en pesos por la energía eléctrica y el transporte, con una matriz de costos en dólares, manteniendo el statu quo tarifario.

Recapitulando, si bien el BCRA calzó el aumento del stock de Lebac con reservas, el atraso cambiario implícito en el esquema de financiamiento con deuda en dólares del Tesoro, en combinación con la esterilización del BCRA, vía Lebac, de los pesos emitidos incentivó el aumento del déficit de la cuenta corriente, mientras la banca pública incentivó el crédito al consumo, elevando la tasa requerida frente a la alta concentración de vencimientos de Lebac de corto plazo. Pasada la tormenta, si el blindaje de dólares bajo un acuerdo con el Fondo, el Banco Mundial y el BID logra estabilizar la macro -para lo cual se requiere una red de contención mayor a US$35.000 millones- y permite surfear un frente político más complicado -para lo cual se requiere que las condiciones del ajuste sean viables políticamente-, los dólares del FMI y de las exportaciones permitirían financiar un proceso de crecimiento moderado a pesar del mayor ajuste fiscal.

Director de Eco Go y profesor de la Maestría en Finanzas de la UTDT