Por Walter Graziano - La gran pregunta que todos los operadores financieros se hacen en estos momentos en el mercado es si la suba acelerada del dólar concluyó o no. La pregunta es atinente porque la oportunidad para colocar fondos en pesos es más rentable que nunca si el dólar sigue "clavado" en torno a los 28 pesos. En la era Sturzenegger los rendimientos en pesos no superaban el 26% con un dólar subiendo diez puntos porcentuales menos y dando pingües ganancias a quienes mantenían sus colocaciones en moneda nacional: más de 10% anual en dólares. Ahora, en cambio, la chance de ganancias si el dólar sigue en 28 pesos casi se ha quintuplicado: las Lebac dan un rendimiento de 49% y el dólar no sube nada. Si antes se podía obtener un rendimiento de más de diez puntos porcentuales en término de dólares, ahora en cambio ese rendimiento factible se ha multiplicado por cinco.

Quien tenga alguna duda de por qué la suba del dólar se ha frenado tiene una clara respuesta entonces: no ha sido tanto por la ayuda del FMI que el dólar ya no sube, sino porque se ha quintuplicado la ganancia en términos de dólares que se puede hacer en comparación con la "Era de Oro del carry trade" de aquellos redituables meses del anterior presidente del Banco Central.

Ese simple razonamiento hace que la respuesta a la pregunta acerca de la suba del dólar sea sencilla. Y es que no ha concluido la suba del dólar. Quizás ha concluido la primera parte, muy vertiginosa y galopante. Pero con rendimientos cercanos al 50% anual es utópico pensar que una reducción aunque sea ligera de los rendimientos no termine impactando al alza en el precio del dólar.

La tasa real de interés es casi dos puntos porcentuales en pesos constantes y casi cuatro puntos porcentuales en dólares. Con tamaño rendimiento: ¿a qué niveles de recesión estamos yendo? ¿Qué va a pasar con las empresas que soportan pesadas deudas? ¿Cuánto tiempo pueden durar antes de quebrar? Probablemente se cuenten con los dedos de una sola mano -y sobre más de uno- la cantidad de meses que la actual situación puede soportar sin desestabilizarse por sí misma.

El problema es que dejar las tasas en estos niveles por temor a que el escenario de suba del dólar se repita puede llevar a una suba de la divisa muy superior a la que en un principio era necesaria por sí sola para obliterar las ganancias que la "supertasa" de la era Sturzenegger había redituado. La causa es sencilla de explicar: cuanto más duren estos rendimientos en pesos, más asfixia financiera hay para una gran cantidad de empresas, más tiempo se encorseta la inflación en niveles que si bien pueden ser altos, están influidos hacia la baja por la presión de liquidación de stocks que muchas empresas deben realizar con el fin de no pagar estos rendimientos y más se vuelve a caer en el retraso cambiario que el ajuste en el dólar parecía eliminar.

De esta manera, cuando las tasas de interés bajen, la suba del dólar deberá como mínimo compensar el daño efectuado por estos rendimientos financieros. Por lo tanto, cuando sea el momento de bajar las tasas de interés en serio, y no cosméticamente, la suba del dólar será probablemente mayor de la que hubiera sido si se mantenían las tasas de interés en los niveles anteriores a la crisis y se dejaba que la suba del dólar se consumiera por sí misma y además se producía con la misma la resolución automática de los problemas monetarios y financieros que las supertasas de las Lebac habían generado.

En la historia económica argentina del último medio siglo es frecuente observar períodos de calma cambiaria entre dos procesos devaluatorios. Mucho hay que temer que este sea precisamente el caso. Y si es así, habrá que comenzar a pensar que cuanto más dure esta transitoria calma, y más deprimido se logre que esté el valor del dólar, mayor será probablemente la fuerza del posterior "descorche".

Todo indica que el movimiento devaluatorio se cortó por la mitad: las tasas de interés por las nubes y no sólo ello, sino también el incompleto ajuste en la cuenta corriente del balance de pagos marcan a las claras que no están sentadas las bases para que Argentina pueda desarrollar un período prolongado de calma en las variables y crecimiento económico. Más bien vale pensar lo contrario: pretender congelar la situación en las actuales circunstancias puede llevar a sembrar la semilla de una recesión inacabable.

Por último, cabe mencionar un tercer factor que marca a las claras que el ajuste no ha llegado al final de su camino: los rendimientos de los títulos públicos en pesos y en dólares muestran la imposibilidad de colocar nueva deuda neta en los mercados. Apenas se pueden renovar vencimientos de Lebac y Letes y eso que los rendimientos de ambos activos han subido muy bruscamente en las últimas semanas. El mercado le está diciendo que no al financiamiento del gasto público. Un dólar más bajo que el que sería de equilibrio no favorece tampoco la solución de este problema, porque no se sabe hasta dónde puede llegar la crisis del Estado. 

El nivel de las tasas de interés, sus recientes rendimientos en término de dólares, el insuficiente ajuste en la cuenta corriente del balance de pagos que sigue sin generar superávit comercial y muy probablemente sea insuficiente para generarlo aún en grave recesión y las tasas de retorno de los bonos públicos dicen una cosa claramente: probablemente estamos en un entreacto de incierta duración en medio de una gran, larga crisis cambiaria que no se da de un tirón, sino en fases.