Clave. Rivas consideró necesario que se logre un acuerdo con el FMI para despejar las dudas sobre las necesidades de financiamiento del Gobierno.

1| Presupuesto 2019

El Menaje que acompaña el Proyecto de Ley de Presupuesto 2019 presenta una muy buena síntesis de la situación y perspectivas de la economía argentina para lo que resta de 2018 y para el año 2019. Desde la consultora hemos construido nuestras propias estimaciones ya que, si bien consideramos que las proyecciones del proyecto son razonables, tienen algunas deficiencias, particularmente en lo referido a las tasas de inflación esperadas para 2019 y 2020: son más elevadas de lo que podrían ser. El oficialismo espera una tasa del 34,3% para el año que viene debido al arrastre de este año y 16,9% para 2020. Pero nuestras estimaciones dan una cifra más cercana al 28,6% para el próximo año y por debajo del 10% para el siguiente (8,3%).

2| Crecimiento del PBI

Las proyecciones del gobierno prevén una moderada caída del PBI en 2019 (-0,5%) y una recuperación recién en 2020 ( 2,8%). Esto difiere respecto a nuestras proyecciones, donde la principal diferencia es básicamente una mayor contracción de la economía el año que viene (-1%). Para que esto ocurra, es fundamental que se logre un acuerdo ampliado con el FMI que despeje definitivamente las dudas sobre las necesidades de financiamiento del sector público. Esto permitirá refinanciar los vencimientos de capital e intereses de la deuda pública en los próximos dos años. Para 2020 se espera que se logre un superávit primario del 1% del PBI, de modo que se empezaría a revertir el crecimiento del endeudamiento en relación al producto.

3| Reducir la inflación

La tasa de inflación que proyectamos para 2019 es posible dado que el Banco Central por primera vez en mucho tiempo podrá enfrentar una situación donde el crecimiento de la oferta monetaria sea muy poco significativo porque no habrá que pagar intereses por las Lebac; los títulos remanentes del rescate de las Letras -como las Letras de liquidez (Leliq)- sólo estarán colocados en instituciones financieras para el manejo de su propia liquidez y la autoridad monetaria no financiará al Tesoro. Todos estos elementos tienden a generar una oferta monetaria nula para el año que viene. Queda a cargo del BCRA diseñar un programa monetario que pueda atender los cambios en la demanda de dinero. Al respecto, distinguimos dos etapas: la actual, donde todavía se manifiesta una caída de la demanda de Lebac, lo que se traduce en emisiones para su rescate parcial y en la utilización de reservas internacionales, con el propósito de absorber, al menos en parte, los excedentes de oferta de dinero; y la futura, a partir de 2019, donde puede ser mucho más prolijo en el manejo monetario. Pero para ello, el organismo debe recuperar su capacidad de hacer política monetaria, la cual, dada la experiencia reciente con las Lebac y el nivel de encajes que ya tiene el sistema bancario, se reduce exclusivamente a realizar operaciones de absorción o expansión de base monetaria mediante la venta o compra de divisas. El BCRA no dispone de ningún otro instrumento creíble. La nefasta experiencia con las Lebac ha generado este resultado.

4| Devaluación y expectativas

El salto del tipo de cambio, que superó el 100% respecto de fines del 2017, implica que ya se ha instrumentado un impuesto devaluatorio que se trasladará a los precios más tarde o más temprano. Este sería del 100% si ninguna otra variable real se modifica, pero en esta oportunidad será menor por una reducción del gasto público y del déficit fiscal y su forma de financiamiento. En consecuencia, el BCRA deberá administrar la oferta monetaria para lograr que ese impuesto se transforme en uno inflacionario "ordenado". Durante lo que queda del 2018, la venta de divisas debe realizarse para moderar el impuesto devaluatorio y lograr un crecimiento de la oferta de dinero compatible con la demanda prevista, la que a su vez es el resultado de la suba del nivel de precios. En efecto, la autoridad monetaria deberá instrumentar una política donde la tasa de interés real sea lo más neutra posible y el tipo de cambio real se deteriore respecto de la situación presente, pero que no vuelva al nivel precrisis.

5| ¿Tipo de cambio fijo?

Los argentinos sabemos muchísimo sobre las razones del fracaso de los esquemas de tipo de cambio fijo. Si consideramos que el único instrumento que dispone el BCRA es la compra o venta de reservas para manejar la oferta monetaria, debemos reconocer que no podemos seguir pregonando un sistema de tipo de cambio flotante: lo que funciona perfectamente en economías que no son bimonetarias, que tienen mercados financieros desarrollados y Tesoros con acceso al financiamiento en su propia moneda. Estos esquemas están contaminados con el manejo de la tasa de interés, lo que indica que no existe una flotación pura. Esto no implica que no podamos devaluar ante shocks reales: lo que no podamos devaluar ante shocks reales: lo que no podemos hacer es flotar ante cambios abruptos en la demanda de dinero. Tampoco puede el BCRA utilizar títulos para controlar la oferta monetaria; es decir, controlar el mercado a través de la tasa de interés. El resultado está a la vista. Entonces, dada la situación de la economía actual, se podría llegar a decir que tendremos un tipo de cambio fijo para variaciones en la demanda de dinero y uno móvil para controlar shocks externos, dado que no existen instrumentos para otra alternativa. En este marco, el Banco Central deberá cuidar también que los excedentes de base monetaria sean esterilizados, es decir, deberá prevenir que se vuelquen al mercado cambiario o financiero.

6| Sostenibilidad de la deuda

Hoy en día no hay problema para financiar al gobierno. No se olvide que acabamos de instrumentar un impuesto inflacionario superior al 6% del PBI. Como ya he mencionado, en caso de que se amplíe el acuerdo con el FMI, no debería haber problemas mayores. En caso de que esto no ocurra, estaremos ante un escenario mucho más complejo. Si el activo corriente del Gobierno es menor que el pasivo, será necesario refinanciar las deudas a medida que el deudor sea solvente. Todo esto será en un contexto donde el salario debería acompañar a la inflación en el sector privado, aunque no plenamente, porque estamos frente a un contexto recesivo. Una recuperación del salario superior al aumento del nivel general de precios aumentaría el desempleo. En el sector público debe haber un ajuste. Cuanto más ordenado sea, mejor.