Por Mariano Fernández - Sin duda, el nuevo acuerdo con el FMI ha tranquilizado a los mercados, al menos por un tiempo, puesto que en el corto plazo despeja las dudas sobre la renovación del stock de deuda del próximo año.

Más allá de la calma actual, subsisten problemas centrales, dejando en evidencia que el nuevo acuerdo es más una compra de tiempo, para que finalmente se puedan arreglar los desequilibrios fiscales. Dejando de lado el problema fiscal, íntimamente ligado con el elevado peso del Estado en la economía, la excesiva carga tributaria y la complicada maraña de regulaciones, entre otras cosas, no queda del todo claro si el Gobierno tendrá éxito en el cumplimiento de las metas fiscales para el próximo año. Sin duda, persisten los interrogantes, desde el punto de vista de la solvencia fiscal, debido a la profundidad de la recesión y a que una parte del gasto se indexa acorde con la evolución de los precios.

Desde el punto de vista monetario, las nuevas autoridades del BCRA han inaugurado una nueva regla monetaria que entierra definitivamente al uso de la tasa como herramienta de estabilización.

Las nuevas autoridades avanzarán hacia un esquema de flotación con bandas cambiarias tratando de encorsetar la cotización del dólar entre los $34 y $44 con un esquema donde se fijaría la tasa de devaluación en forma preanticipada. De esta manera la tasa de devaluación nominal se fijaría en 42,6% anual (3% mensual), llevando teóricamente la cotización del dólar en un año hacia un valor de banda de entre 48,5 y 62,7 pesos por dólar.

Aclaremos un poco esto. Los sistemas monetarios desde el punto de vista teórico deben cumplir con requisitos que garanticen la unicidad y estabilidad del equilibrio.

Si elegimos un sistema de tipo de cambio predeterminado, donde el valor del dólar oscila en una banda cambiaria fijada por la autoridad monetaria, tal como fue anunciado, el funcionamiento de éste responde a que la variable de control de la autoridad monetaria es la tasa de devaluación. Desde el punto de vista efectivo, poco importa el valor inferior y superior de la banda.

Al fijarse la tasa de devaluación y asumiendo constante el tipo de cambio real, queda determinado el sendero de los precios (inflación) y la tasa de interés nominal. Por otro lado, al usarse la tasa de devaluación como instrumento de política monetaria la cantidad de dinero y su tasa de crecimiento se transforman en endógenas, no pudiendo la autoridad monetaria alterar arbitrariamente la misma sin generar una inconsistencia que destruya el sistema monetario elegido. En este sentido, el objetivo anunciado de fijar en cero, hasta junio de 2019, la tasa de expansión de la base monetaria choca con la decisión de devaluar un 3% todos los meses.

Ahora bien, como la brecha cambiaria es amplia, $10 por dólar, el BCRA puede actuar determinando la tasa de expansión monetaria hasta los límites de la banda, generando en dicho intervalo una dinámica distinta. Es decir, fijar la tasa de expansión monetaria dentro de la banda, como herramienta de política (control de agregados monetarios) condiciona, en ella, el desvío de la tasa de devaluación y la tasa de interés de su valor de tendencia impuesto por la regla de política monetaria. En dicha banda el Central no debería intervenir.

Hasta aquí explicamos cómo se comportaría el sistema monetario de acuerdo con lo expuesto por las autoridades, señalando una inconsistencia entre la tasa de devaluación y el crecimiento cero de la base monetaria. Al elegir este tipo de estabilización surgen algunas dudas. En caso de que el tipo real de cambio no esté en su valor de equilibrio -por ejemplo, debido a la rigidez de contratos, o al hecho de que los precios todavía no se ajustaron a los desequilibrios del tipo de cambio nominal de los últimos meses-, aparecería un fenómeno de persistencia en la tasa de inflación que determinaría el inicio de una nueva etapa de atraso cambiario haciendo que la "tablita" o su equivalente, la banda de flotación, inicie un ciclo de inflación en dólares. Bajo este supuesto, la apreciación del peso desajustaría en el futuro al sector externo generando un nuevo riesgo de crisis de balanza de pagos.

En caso de que el tipo de cambio real esté en equilibrio, la tasa de devaluación del 3% mensual determinaría el sendero máximo de inflación y la tasa de crecimiento endógena de la cantidad de dinero. Si el Central decide querer controlar la tasa de expansión de la base y fijarla en cero, generaría una brutal recesión que haría peligrar la meta de ajuste fiscal pactado con el FMI generando incertidumbre sobre la solvencia de la autoridad fiscal.

El BCRA debe elegir, o fija la tasa de devaluación o controla agregados monetarios; optar por controlar ambos a la vez nos llevará por mal camino.

(*) Profesor UCEMA