Julio de Brun, que luego ocupó la presidencia del Banco Central del país vecino durante 2002 y 2005, había realizado un trabajo de investigación sobre el funcionamiento del entonces novedoso sistema, que combinaba la banda de flotación vigente en países europeos con el "crawling peg" o paridad deslizante.

En el Uruguay de los años ’90 pasaba lo que ahora se está insinuando en la Argentina: el dólar prácticamente no flotaba. Más bien, estaba todo el tiempo recostado contra el límite inferior de la banda. Esa situación era frecuentemente utilizada por los funcionarios como argumento cada vez que eran criticados por el atraso cambiario: si realmente existiera ese problema, afirmaban, entonces la divisa flotaría dentro de la banda y llegaría hasta el techo.

Pero De Brun demostró, en un trabajo presentado en 1993, que en este tipo de sistemas la flotación es la excepción y no la norma. Y que si el billete verde se mantenía en el piso, eso no era necesariamente un síntoma de que no existiera atraso del tipo de cambio, sino que respondía a una cuestión de diseño.

La clave, al igual que lo que ahora ocurre en Argentina, estaba en la combinación de un fuerte apretón monetario junto con una paridad del dólar para la que estaba prevista subas todos los meses. En otras palabras, que se creaba un entorno en el que la demanda se reducía al mínimo, hasta que el Central compraba –en el "piso"- e inyectaba liquidez.

Con ese antecedente, cuando Sandleris dio inicio al sistema de bandas (con "zona de intervención" y otra de libre flotación), De Brun fue uno de los pocos que pronosticó que el dólar se estabilizaría rápidamente sobre el piso, en contra del escepticismo generalizado.

"Había una teoría, que se basaba en la experiencia de las monedas europeas, que indicaba que el tipo de cambio se debía mover permanentemente entre el piso y el techo. Pero el caso uruguayo, como ahora el argentino, tenía una diferencia fundamental: el retoque al alza de la banda que se hacía todos los meses. Ese deslizamiento lo hacía más parecido a una flotación sucia y le permitía al Banco Central intervenir", explica el economista en diálogo con iProfesional.

En el Uruguay de los ’90, se había reformado la carta orgánica del Banco Central de manera que la entidad ya no podía financiar al fisco. Una situación análoga al compromiso de Sandleris con el objetivo de "emisión cero" para combatir el alza de los precios.

Pero, también coincidentemente, la inflación rondaba el 40% anual. "Cuando una economía tiene esos niveles de inflación, necesita más pesos todos los meses, a un ritmo de 2% o 3% mensual. Entonces, la banda cambiaria es un mecanismo ingenioso que permite la expansión monetaria cada vez que el Central compra dólares, sin que eso implique quebrantar el compromiso de no asistir al Tesoro con emisión".

Tasa alta, dólar contra el piso

De Brun explica que una clave para sacar pesos del circuito es que el sector público no demande moneda estadounidense en el mercado. En Uruguay se lo hacía por el mecanismo de venta de divisas desde el Central hacia el Banco República, el equivalente del Banco Nación.

"De esa manera, cuando el ministro de Economía tenía que comprar billetes verdes para pagar deuda no iba al mercado, porque ya tenía cuenta en el banco estatal. Y si al principal comprador lo sacás del mercado, ya no había pesos suficientes como para sostener una demanda fuerte de dólares. El resultado es que se pegaba siempre contra el piso de la banda", recuerda el economista.

Con ese antecedente se anima a pronosticar que, en el caso argentino, se dará una situación análoga, siempre que Sandleris al frente del BCRA mantenga la dureza que ha ostentado hasta ahora.

Calcula que hacia marzo del año próximo, con u$s20.000 millones, el Banco Central estará en condiciones de comprar toda la base monetaria, cuando dólar esté a $40.

"La plata para hacerlo la tienen porque el FMI se las está dando. Y, llegado a ese momento, no quedan más pesos como para una corrida. Si el Gobierno da señales de que cumple con el programa, va a ser muy difícil correr contra el peso", anticipa.

También hace una advertencia sobre las tentaciones en las que no debería caerse. Una es que el Tesoro venda dólares para ayudar a "planchar" la cotización. "Si el ministro los tiene, que los use sólo para pagar deuda. Si no, va a hacer macanas. La defensa del peso argentino tiene que venir por el lado de las tasas de interés".

La otra advertencia es la de mantener la señal de firmeza en el plano fiscal: "Estos sistemas sirven para estabilizar pero no para posponer los ajustes. Si se cae en esa tentación por ser un año electoral, ahí sí se arriesga una salida traumática y con salto devaluatorio. Pero no debería ocurrir, según lo que se ha visto hasta ahora".

Con la pelota bajo el brazo

Como buen uruguayo, De Brun recurre a metáforas futboleras para argumentar sobre economía. Y ante la pregunta sobre cuáles son los riesgos que se corren con un régimen de bandas cambiarias, afirma que la clave es que el Banco Central no olvide que es "el dueño de la pelota".

"Si sos el dueño de la pelota, no te pueden llenar de goles. En algún momento te enojás, ponés la pelota bajo el brazo y te vas a tu casa. Es decir, la gente puede demandar dólares y ponerse nerviosa porque es un año electoral, pero la pelota es del Central. Y si el Central no te da pesos, no se pueden comprar dólares", argumenta.

Su visión es que el billete verde se pegará al piso de la banda en la medida en que el mercado perciba que especular contra el peso le cuesta caro: "Si no hay pesos, la única forma de comprar billetes verdes es endeudarse, y con una tasa alta la demanda se va a frenar".

En otro orden, el experto no duda en elogiar la "mano dura" en el plano monetario: "Lo que hay que tener en claro es que en un momento de crisis no se puede dudar, si para renovar las Leliq tienen que seguir subiendo la tasa, ‘vamo arriba’".

Prevé que a comienzos de 2019 Sandleris y su equipo evaluarán si se justifica el ritmo de 3% mensual para el corrimiento de la banda o si será necesario ralentizar.

La importancia de salir a tiempo

A la hora de señalar qué lecciones puede aprender Argentina sobre cómo resultó el experimento uruguayo de los ’90, De Brun advierte que la banda de flotación debe usarse preferentemente en períodos cortos. De hecho, el final fue traumático en Uruguay: un salto fuerte devaluatorio.

"Es un buen instrumento, pero no puede mantenerse indefinidamente. Ese tal vez fue el error de Uruguay. Y era un sistema en el que nadie tenía incentivo para una cobertura de tipo de cambio porque la daba gratis el Estado", argumenta.

En 2002, ya con una década de vigencia de la banda, y con el peso argentino y el real brasileño devaluados, la presión se empezó a hacer fuerte y ahí sí, por primera vez, el dólar empezó a flotar y obligó al Central a vender cuando la cotización llegó al techo de la banda. Fue entonces cuando el FMI puso como condición para un nuevo desembolso que se abandonara ese régimen cambiario.

El final no fue un espectáculo agradable de ver. La divisa estadounidense pasó en pocas semanas de 17 pesos a 29 pesos y, para empeorar, la devaluación coincidió con un contagio de insolvencia a buena parte del sistema bancario. La economía, que ya llevaba tres años consecutivos de recesión, se hundió más de 7% antes de tocar fondo y empezar a recuperarse en 2003.

Pero De Brun rechaza las críticas de quienes creen que el sistema de bandas fue el culpable de la crisis. Admite que había un atraso cambiario, pero que la apreciación de la moneda era inevitable por el contagio regional.

"La moneda se habría apreciado de todas formas. La realidad es que la banda cumplió su objetivo, pero no se había pensado cómo salir de ese sistema y con qué sustituirla. Era un momento de crisis de confianza, y entonces los dólares que no se perdían por defender al tipo de cambio se iban por la aceleración de la corrida".

En todo caso, su conclusión es que la experiencia uruguaya demuestra que el régimen de banda de flotación puede ser útil para dar estabilidad en un momento complicado, pero que no se le debe pedir que resuelva los problemas surgidos en el plano fiscal. Y que no se debe esperar a una nueva crisis para abandonar el instrumento.

En definitiva, nada muy diferente a las lecciones que los economistas argentinos ya habían sacado sobre el régimen de convertibilidad.