El expresidente del Banco Central se tomó su tiempo para explicarle a la sociedad el resultado de su experiencia al frente de la entidad y para contar su verdad sobre las problemas internos que vivió en el desempeño de su cargo. Lo hizo ayer, en tono académico, aprovechando el escenario, y reivindicando la contribución de la teoría con la práctica. Estimó que problemas de comunicación a mediados de 2017 en adelante, derivaron en la crisis que recién hoy logra estabilizarse. Los que siguen son los puntos principales del discurso de ayer:

• La actividad académica brinda un marco para pensar el mundo real de una manera más provocadora, desafiante y, creo yo, correcta. Su ejercicio te prepara para aceptar tus propios errores, lo cual, a su vez, te permite corregirlos más rápido.

• Quizás esa sea la lección mas importante que también me llevé de mi experiencia como presidente en el Banco Central. Allí permanentemente de lo que se trataba era de cómo interpretar aquello que estaba ocurriendo. Comprábamos reservas contra Lebac, y el problema era el crecimiento de las Lebac, vendíamos reservas cancelando Lebac, y le problema era la caída de reservas. Claramente la comunicación es un aspecto central de una gestión de políticas públicas.

• El Gobierno de Mauricio Macri comenzó su gobierno con dos movidas de alto impacto. A los pocos días de asumir, aún con reservas netas negativas, desde el BCRA desactivé el cepo cambiario sin mayores sobresaltos. Pocos meses después el Ministerio de Hacienda normalizó la situación de pagos de Argentina resolviendo un default que llevaba más de 15 años. Ambas cosas fueron pasos trascendentales para normalizar la economía.

• En el tercer trimestre de ese año, la economía ya crecía (0,2%) revirtiendo la recesión que arrastraba del año anterior, y a partir de ahí comenzó a hacerlo de manera sostenida a un ritmo de aproximadamente el 1% trimestral, proceso que continuó durante los 6 trimestres siguientes. Para fines de 2017 la economía crecía al 4% y el mercado esperaba que el crecimiento siguiera al 3% al año siguiente y el subsiguiente.

• La inflación durante este período había tomado un sendero decreciente. La inflación general, aunque afectada por el ajuste en el precio de los servicios, se había desplomado en la segunda mitad de 2016, donde había finalizado con un promedio de 1,4% mensual, y había marcado un 21% interanual en julio de 2017, su menor valor en 7 años, aunque luego se había estancado entre 21% y 24%. El año terminaría con la inflación algo por debajo de 25%, aunque con un fuerte impacto de tarifas en el último mes. Pero quizás más sorprendentemente, desde el anuncio del régimen de metas de inflación, la inflación núcleo interanual venía cayendo mes tras mes (la única excepción fue septiembre de 2017 donde subió un 0.1%). Para el último cuatrimestre de 2017 la inflación núcleo ya viajaba a una velocidad de entre 17% y 18% anual. En ese momento, las expectativas para el año siguiente, es decir 2018, no validaban las metas del Central del 10%, pero se ubicaban en alrededor del 17% hacia fines de 2017, muy por debajo del valor del año anterior y en valores cercanos de un dígito para 2019.

• El régimen de metas de inflación había generado tasas de interés estables y predecibles, lo que al reducir los riesgos de la actividad de intermediación había catapultado al sistema financiero a prestar. El 2017 terminó con el mayor crecimiento en el crédito en 20 años, y con un crecimiento del 25% real hacia fin de año. 140.000 personas accedieron a su crédito hipotecario, un hecho sin precedentes en el país. 

• Este contexto relativamente benigno se vio reflejado en las elecciones de octubre que el Gobierno ganó con comodidad. El enfoque moderado del Gobierno había logrado disociarlo de la histórica imagen de los gobiernos de centro/centro-derecha como ajustadores crónicos. Ese logro, consolidado en los primeros dos años de gestión, le daba al Gobierno más margen de acción y no menos.

• Dicho esto, también vale mencionar que algunos de estos hechos resultaron difíciles de imponer en la comunicación. Por ejemplo, a pesar que la economía sumaba trimestres de crecimiento sostenido, había una percepción generalizada que el crecimiento era escaso o venía lento. Debo decir que esa percepción también la compartían algunos funcionarios del propio Gobierno. Por otro lado, a pesar que la inflación núcleo venía en sostenido descenso, había una percepción que el proceso de desinflación estaba perdiendo fuerza.

• Fue en este contexto auspicioso en lo fáctico, pero no plenamente transmitido en lo comunicacional, que el Gobierno a fin del año 2017 decidió hacer un giro abrupto de su política económica, sobre todo la monetaria, subiendo las metas de inflación para 2018. 

• Se había llegado a esa discusión después de una desgastante puja que había durado 6 meses entre el BCRA y el Ejecutivo. Este necesitaba más inflación para poder cumplir mejor su meta fiscal, además de buscar una política monetaria más laxa. 

• El BCRA argumentaba que mover la meta era un hecho inédito en la historia macroeconómica moderna: decirle a la sociedad que se buscaba mas inflación corría el riesgo de desanclar todo el proceso de expectativas, generando una espiral de inflación y devaluación, un riesgo que no tenía sentido incurrir. Ante la imposibilidad de convencer al Central, el Ejecutivo decidió avanzar de manera unilateral, derivando dicha decisión en la conferencia de prensa del 28-D.

*Lo que ocurrió después es historia conocida. Ante el debilitamiento de la política monetaria, las consecuencias se sintieron de inmediato: el tipo de cambio se disparó y se derrumbó el precio de los activos en pesos. Para fin de enero, el spread de la deuda argentina respecto del de emergentes se había cuadruplicado y en el primer mes luego del cambio de metas las expectativas de inflación se deterioran más de lo que lo habían hecho en el conjunto de los 15 meses anteriores.

• ¿Qué fue lo que ocurrió? Ocurrió que la credibilidad del Banco Central había sido afectada por los eventos de fin de año, con lo que la crisis internacional encontró al país con una institucionalidad monetaria debilitada, lo cual explica la magnitud del efecto que dicha crisis tuvo sobre nuestra economía. A su vez un proceso de desinflación basado en metas de inflación requiere de efectividad en la coordinación de las expectativas de inflación. Como dijimos, las expectativas de inflación seguían la trayectoria establecida del Central con un desvío sistemático de 5 puntos anuales. Muchos leyeron eso como que dicha coordinación no estaba funcionando y que podían afectarse libremente las metas sin consecuencia significativa. Visto lo que ocurrió después con las expectativas, creo que esa hipótesis quedó desmentida.

• Aunque hoy con el diario del lunes podemos concluir que el régimen estaba trabajando apropiadamente en coordinar expectativas, no se veía así en ese momento y tampoco se comprendió la cabal necesidad de un Banco Central independiente, lección que muchos países han aprendido y siguen aprendiendo, muchas veces, de la manera más difícil. 

• Sin ir más lejos, algo similar está ocurriendo hoy en día en la India, donde hace ya varias semanas que persiste una tensión entre el Ejecutivo y el Banco Central, parecida a la que vivimos aquí a finales del año pasado. Hace unas semanas el vicepresidente del Banco Central de India, Viral Acharya, en un discurso lo puso en estas palabras: "Gobiernos que no respetan la independencia del Banco Central, tarde o temprano van a sentir la ira de los mercados financieros, incendiarán su economía, y llegarán a lamentar el día que debilitaron una institución regulatoria tan importante"

• Lo que ocurrió a la Argentina este año fue que se encontró con la necesidad de ajustar el gasto agregado ante la imposibilidad de financiarlo. Ese ajuste tiene dos canales fundamentales, un ajuste del sector público y un ajuste del gasto privado. El ajuste del sector publico se produce reduciendo su déficit, proceso hacia el que el Gobierno avanzó muy decididamente. Muchos dirán que aumentando más los impuestos que bajando el gasto, puede ser, pero la decisión política de reducir el déficit duele por ambos lados y el Gobierno estuvo dispuesto a asumir esos costos. 

• La buena noticia es que nadie en Argentina se enroló en teorías mesiánicas pensando que un régimen cambiario diferente proveería mágicamente una solución (propuestas como volver a la Convertibilidad o la dolarización fueron vistas como sugerencias casi folclóricas). El régimen de tipo de cambio flotante está hoy firme, y la sociedad lo ve, afortunadamente, como un mecanismo necesario para acomodar el ajuste que la nueva situación requiere. Esto es muy sano.

• En el ámbito de la política monetaria también las lecciones aprendidas, en este caso del 28-D, parecen haber sido la correctas. Hoy se entiende que la política monetaria tiene que ser lo dura que deba ser para combatir la inflación. Se entiende mejor que la inflación es un fenómeno monetario, y con ello se han desterrado del debate muchas de las ideas un tanto alocadas que asignaban la culpa de la inflación a fenómenos no monetarios como las pujas distributivas, los empresarios, los ajustes de precios relativos, o la acumulación de reservas esterilizadas con Lebac.

• Es en este contexto en el que me gustaría enfatizar que qué tan rápido el BCRA gane credibilidad va a depender de sus propias acciones, pero también del apoyo que reciba del Gobierno. Si hay coincidencia en que el Banco Central va a poder sostener su política, muy rápido, mucho más rápido de lo pensado las expectativas de inflación comenzarán a caer, y a posteriori podrán hacerlo las tasas de interés. En este círculo virtuoso, la economía comenzará a recuperarse. En menos tiempo del que pensamos la situación mejorará radicalmente. 

• Gran parte del trabajo está hecho: hoy el BCRA no tiene que emitir para darle dinero al Tesoro. En un contexto de creciente credibilidad, la inflación podría literalmente derrumbarse en el primer trimestre del año que viene.

• Sin embargo, en el tránsito de ese camino se alzarán innumerables voces indicando que el costo de ese camino es demasiado alto. Serán voces que le dirán que se tiene que aflojar, de la misma manera que hablaron durante la segunda mitad de 2017, cuando señalaban que la política monetaria era excesivamente dura. Si el Ejecutivo da cualquier señal de ceder a estas presiones, el proceso de normalización se abortará inmediatamente, y lo descrito en el párrafo anterior no sucederá. Por el contrario, se emitirá en una señal parecida a la que ocurrió luego del 28-D del año pasado con resultados idénticos: deterioro de expectativas, necesidad de subir aun más las tasas, aceleración inflacionaria y más recesión.

• Si Argentina, por una vez en su historia, se decide a combatir la inflación, y asume los costos de hacerlo, la posibilidad de un país más desarrollado y más justo habrá dado su paso más importante en décadas. Los costos, creo yo, resultarán tanto menores que los beneficios, que esperemos que el canto de las sirenas no nos confunda una vez más. Cuando hayamos transitado ese camino, sólo nos quedará reflexionar sobre por qué nos llevó tanto tiempo encarar esa solución.