En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Federico Furiase, quien vislumbra una reactivación tipo “V” en 2019, pero sólo en algunos sectores. Dice que la inflación de 2019 estará en torno al 30% y que la sostenibilidad de la deuda no es fácil.

1| ¿La meta fiscal es alcanzable? 

El año 2018 viene muy bien encaminado para cumplir con la meta fiscal: a octubre, el déficit fiscal antes de intereses acumula 1,2% del PIB (frente a una meta de 2,6% del PIB), la mitad del déficit acumulado en el mismo período de 2017, con una buena performance de la recaudación y una fuerte caída del gasto en términos reales, aceleración de la inflación mediante. Esta dinámica puede dejar colchón para 2019; además, las retenciones ayudan y permiten un ahorro fiscal de 1% del PIB. De todas formas, será clave la nominalidad: un escenario de desinflación rápida podría complicar el ajuste fiscal dada la indexación de las jubilaciones a la inflación alta de 2018 mientras la recaudación viajaría con la inflación más baja de 2019. 

2| ¿Cómo viene el programa monetario? 

Luego de casi dos meses, creo que sobra tasa de interés desde el lado del programa monetario, pero no desde el lado de la estabilidad de los depósitos a plazo fijo. Me explico: los bancos tienen excedente de liquidez por el racionamiento del crédito para no caer en "selección adversa" y el crecimiento exponencial de los depósitos a plazo fijo, con lo cual, el BCRA tiene margen para seguir bajando la tasa de Leliq y cumplir con el target de base monetaria. Sobre todo, teniendo en cuenta que en diciembre llega Papá Noel y entra el ajuste por estacionalidad de 6% de la base monetaria que, partiendo desde un nivel de sobrecumplimiento del programa al 15 de noviembre, podría dar margen para expandir hasta un 10% la base monetaria ($122.686 millones) y convalidar la nominalidad frente a la reapertura de paritarias. Los bancos no tienen otra que maximizar el diferencial de tasas colocando en Leliq el incremento en los depósitos a plazo remunerado con tasa Badlar, para compensar el aumento de la mora en la cartera de crédito. Ahora bien, desde el lado de la estabilidad de los depósitos a plazo fijo, la tasa Badlar está condicionada por la tasa sin riesgo de los bonos del Tesoro de EE.UU., el riesgo-país y las expectativas de devaluación (expectativas de inflación), y acá no sobra nada. Si la baja de tasa queda en offside, se corre el riesgo de romper el equilibrio dólar/tasa y la estabilidad de los depósitos a plazo que financian las Leliq. Por eso, está muy bien que el BCRA vaya "paso a paso" con la baja de tasas. Con el REM de noviembre a publicarse en los primeros días de diciembre, vamos a tener buenas noticias por el lado de la inflación esperada a 12 meses y eso va a dar margen para que la tasa Leliq en diciembre perfore el piso del 60%. Hacia adelante, el BCRA tendrá que encontrar espacio para bajar encajes no remunerados, para que el recorte de la tasa Leliq no fuerce una baja de la Badlar (para mantener la rentabilidad de los bancos) que agregue un factor de inestabilidad en los plazos fijos. Además, la baja de encajes no remunerados (componente de la base) mejoraría el balance cuasifiscal del BCRA por dos vías: menor necesidad de colocación de Leliq para cumplir con el target de base (efecto stock) y mayor margen para acelerar la baja de tasa Leliq frente a la mayor demanda de los bancos, dado el racionamiento del crédito, y la menor oferta del BCRA, desde el lado de los requerimientos del programa monetario (efecto tasa). 

3| ¿Cómo será la recuperación en 2019? 

Veo una recuperación en "V" en el campo, el turismo y la energía, pero una recuperación mucho más gradual en el resto de los sectores dado que el ajuste fiscal y el plan monetario les ponen un "techo" a las paritarias y un "piso" a las tasas de interés, en línea con una recuperación más lenta del salario real y del crédito. Es interesante la comparación con el "efecto tequila" en México 1995. Frente a una crisis de balance de pagos partiendo de un déficit de cuenta corriente de u$s30.000 millones en un contexto de suba de tasas en EE.UU., el dólar subió en torno a 100% en la primera fase, la inflación se aceleró hacia el 50% anual y la tasa de interés hizo un pico en 75%. La economía cayó 10,4% acumulado en dos trimestres (primero y segundo de 1995), pero se recuperó rápido a un ritmo de 2,1% trimestral de la mano de las exportaciones, que crecieron a un ritmo anual promedio de 13% entre 1995 y 1998 (inclusive) en el marco del acuerdo comercial con EE.UU. Si bien en nuestro caso, las exportaciones van a ser el motor de expansión en 2019 por la recuperación de la cosecha y el tipo de cambio real más alto, no veo una recuperación rápida por el lado del salario real y el crédito.

4| Inflación 2018/2019

La inflación de noviembre podría estar cerca del 3% mensual, apuntando a un diciembre en la zona de 2,5% mensual (en un mes con estacionalidad alta), para terminar el año en torno al 48% anual. Para 2019, las expectativas del REM (mediana) apuntan al 27,8% anual en diciembre. Con salarios que difícilmente estén por debajo del 30% anual dado el arrastre que deja la reapertura de paritarias de estos meses y el componente inercial, y tarifas de gas, electricidad, agua y transporte que, en promedio, tendrán que subir bien por arriba de la inflación frente al objetivo de ajuste fiscal, el dólar deberá ser el ancla para alcanzar una inflación en torno al 30% anual en diciembre de 2019. La rigidez del programa monetario le saca lubricante al traslado a precios y eso puede ayudar a desinflar más rápido en una economía con inercia en las paritarias e indexación de contratos (tarifas de energía dolarizadas y jubilaciones que ajustan con la inflación pasada), claro que a costa de un mayor ajuste en los márgenes de las empresas (¿mayor desempleo?). Pero para que la desinflación sea sostenible en el tiempo será clave que el BCRA pueda controlar el crecimiento de los pasivos remunerados y la emisión monetaria endógena asociada a los intereses de las Leliq. Y para ello, tienen que bajar de forma sostenida las expectativas de inflación y el riesgo-país, para que el BCRA pueda extender la baja de tasas sin arriesgar la estabilidad cambiaria y las reservas del BCRA. 

5| La dinámica de la deuda pública

La sostenibilidad de la deuda pública no es un problema si se estabiliza el tipo de cambio real, se converge a un equilibrio fiscal antes de intereses y se retoma el crecimiento en un contexto de baja del riesgo-país. Pero la trayectoria no es fácil: a mayor tasa de interés real requerida para recuperar el ancla nominal y menor dinamismo en el crecimiento, mayor es el ajuste fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública/PIB, y eso, a la larga, pasa factura en el riesgo-país y en el mercado de cambios. 

6| Riesgo-país vs. Riesgo político 

El plan monetario y el acuerdo con el Fondo lograron estabilizar el dólar y despejar el riesgo de default para 2018/2019, el BCRA está empezando a bajar las tasas sobrecumpliendo con el programa monetario, las expectativas de inflación van a seguir bajando, el Tesoro renueva los vencimientos de Letes en dólares bajando la tasa. Pero el riesgo-país está en 670 puntos básicos y la prima de los contratos de seguro contra default (CDS) a 5 años descuenta una probabilidad de default acumulada en torno a 33% en los próximos 5 años. El problema es el riesgo político de cara al año electoral, la exposición a los mercados globales en un contexto de mayor volatilidad frente al ciclo de suba de tasas en EE.UU. y las dudas en torno a la viabilidad del ajuste fiscal en un contexto recesivo. El Gobierno está en un círculo vicioso: la economía en modo recesión levanta a Cristina Kirchner en las encuestas, presiona en el riesgo-país y eso le quita nafta a la recuperación. Por eso, será clave que el Gobierno tenga margen para salir rápido de la recesión y mejorar en las encuestas. Con una oposición que tiene que entender que no hay margen para financiar populismo a partir de 2020: con menores desembolsos del FMI habrá que salir al mercado por u$s16.500 millones suponiendo que se alcanza un superávit fiscal antes de intereses de 1% del PIB, probablemente, en un contexto de tasas de interés más altas en EE.UU.