El contexto externo siempre ejerce un rol clave, y esta vez no sólo por los efectos que ya está dejando la guerra comercial entre China y Estados Unidos (y que seguramente se irán acentuando), sino más bien por el rol de los principales banco centrales, que están marcando un cambio en el ciclo en la liquidez mundial.

Puertas adentro, comienza un año electoral con todos los condimentos adicionales que tienen los comicios, con el dato extra de una economía en recesión y que aún no ha tocado fondo. El mercado destaca el hecho de que en los últimos meses se hayan corregido desequilibrios en materia fiscal y monetaria, aunque sigue con cautela el avance de cada variable económica.

Bajo ese panorama, los grandes fondos de inversión buscarán sacar rédito de sus dólares y saben que, a mayor riesgo, más grande es la tasa de retorno. Muchos perdieron plata y entonces se plantean si volver por la revancha o buscar otros horizontes.

El momento clave

"El mercado va a estar signado en gran medida por los fondos del exterior. Es decir, en qué momento van a tomar la decisión de comprar acciones locales para replicar el índice MSCI, cuándo entrarán aquellos que busquen replicar Argentina, cuáles querrán hacerlo y en qué magnitud, si es que ya tienen posiciones tomadas", explica Gustavo Neffa, socio y director de Research for Traders. "Eso es algo nuevo, único, que vamos a tener que sondear", agrega.

Ese será, sin dudas, el driver para los papeles de empresas. Si bien muchos financistas ya ingresaron cuando se anunció que el país dejaba de ser mercado de frontera (a fines de mayo), el MSCI definirá cuál es la ponderación que la Argentina tendrá en su índice de emergente. A priori, se especula que rondará entre el 0,6% o el 0,65% del total.

"En acciones, los fondos están underweight (con menos posición de la requerida) y hasta mayo van a tratar de acompañar al índice de MCSCI. Hay margen para que haya compras de Argentina", destaca Norberto Sosa, director de Invertir en Bolsa.

En rigor, muchas de esas adquisiciones van más allá de la apuesta que haga cada portfolio manager, como el caso de los fondos pasivos, que replican al MSCI y automáticamente ajustarán su cartera con la nueva ponderación. Entre esos están los ETF que replican al índice de MSCI, como el EMB o el EEM de emergente.

"También están los fondos que le quieren ganar al índice comprando más o menos en Argentina. Pero, si ya están invertidos, no se sabe si van a reforzar posiciones", sostiene Neffa.

Entre el optimismo y la cautela

Para la renta fija (bonos) el panorama es distinto. Daniel Chodos, jefe de estrategia de títulos soberanos de Credit Suisse, se reunió hace poco más de un mes con inversores y clientes del banco de Nueva York y hace no más de quince días con fondos en Londres: notó cierto optimismo, pero mucha cautela respecto a desembolsar en activos locales.

En diálogo con iProfesional, Chodos señala que en Nueva York -a diferencia de los fondos de Londres- se estaban empezando a involucrar un poquito más, pero con posiciones más chicas. "No están entrando como lo hacían el año pasado con posiciones grandes", agrega. El experto añade que varios han perdido mucho dinero luego de haber apostado por títulos locales, y esto es un factor que ahora juega en contra.

"En general, los inversores en Londres coinciden en que la situación cambiaria se ha estabilizado y tienen una visión constructiva, pero son cautelosos y (lo que es más importante) en la mayoría de los casos no están involucrados”, detalló Chodos tras esos encuentros. De este modo, resumió el ánimo de los grandes jugadores sobre el país: más allá del optimismo por la reciente estabilidad financiera, aún siguen reticentes a apostar fuerte por activos locales.

Preocupa la escasa demanda de pesos

Norberto Sosa coincide en que los financistas destacan que se han mejorado los desequilibrios, pero también repara en que muchos tienen dudas detrás de la estabilidad cambiaria actual. 

"Hacia adelante, ven mucho mejor la posición externa y la fiscal, pero observan que la demanda de dinero aún no se recompone", advierte el ex Raymond James."Algunos tienen una visión positiva de que el BCRA sobrecumpla la meta de base monetaria, pero eso también es porque del otro lado no hay nadie que demande los pesos. Eso es lo que preocupa", añade.

Para Neffa, "hay un riesgo de default muy alto por el factor político, y eso es difícil que se despeje en 2019". El analista cree que lo que ve el mercado es un posible default "si otro que partido gobernante que no es actual toma las riendas y quiera revisar el acuerdo con el FMI, tal como dijeron algunos de los candidatos".

Eso es, justamente, lo que hace que el riesgo país se mantenga tan elevado, más allá de que este lunes lo que lo llevó a los 752 puntos básicos fue más el contexto externo que el panorama local. De todos modos, tras la suba de 23 puntos, el indicador que mide la sobretasa que Argentina paga sobre un bono estadounidense tocó el nivel más alto en tres años.

El ruido político, según Neffa, es lo que va a hacer que el riesgo país se mantenga muy arriba o no baje más allá de los 650 puntos, al menos en el mediano plazo. "Y eso no habilita al país a salir al mercado de deuda voluntaria", asegura.

El "muro de vencimientos" de 2021

Justamente algunas de esas preocupaciones son las que Chodos notó en los cuatro días de reuniones con inversores en Londres y que sintetizó en dos puntos: el primero, más político, es qué pasará en las elecciones de octubre de 2019; el segundo, la sostenibilidad de la deuda después de 2021. 

"Un inversor se refirió al ‘muro de vencimientos después de 2021’", cuenta Chodos. "La mayoría de los reembolsos al FMI vence en ese momento y el Gobierno puede enfrentar serios problemas de liquidez, si no tiene un buen acceso al mercado para entonces", apunta el experto.

Hay cuestiones técnicas que juegan a favor y otras en contra de los bonos locales. También, factores estacionales que podrían alentar las adquisiciones. Por un lado, todos coinciden en que los fondos internacionales están sobrecomprados (overweight, como se llama en la jerga financiera) de bonos argentinos.

"En 2017 fueron muy optimistas y se quedaron overweight. En 2018 hubo rescates sistemáticamente y a veces vendían los activos de mayor liquidez, con lo cual quizá se desprendieron de otros bonos y todavía tienen de Argentina", comenta Sosa. "Hay algunos fondos de renta fija que tienen el doble de lo que deberían tener", acota.

Según cuenta Chodos, "aunque el mercado sigue sobrecomprado, los fondos de afuera han estado reduciendo su exposición en títulos en moneda local y extranjera". Señala que de acuerdo con los fondos EPFR, "ahora tienen posiciones sobreponderadas más grandes en otros países, incluyendo Brasil y México en deuda por moneda fuerte, y México en deuda en moneda local", con lo cual visualiza cierto margen para crecer en activos domésticos.

El pago de vencimientos de bonos

Otro de los datos duros que jugaría a favor es que en el primer y segundo trimestre del año el Gobierno realizará importantes desembolsos de capital e intereses de los títulos en moneda extranjera, lo que podría reinvertirse en más papeles locales. 

Según datos de Hacienda, los meses claves serán:

- marzo, cuando deba pagar 5.241 millones de dólares por el Bonar 2019 y el Bonar 2024

- abril, momento en el que deba desembolsar 5.310 millones de dólares

- mayo, cuando deba cancelar más de u$s5.280 millones, siempre teniendo en cuenta sólo los pagos en moneda extranjera.

"Al no haber emisión nueva, si esos cupones se reinvierten debería esperarse que los bonos tengan buen soporte a principios del 2019", sostiene Chodos.

La visión de Neffa es que muchos de quienes cobren van a quedarse con los dólares y los que reinviertan lo pondrán en el tramo más corto de la curva, como el Bonar 2020 o el Bonar 2024.

A todo esto, así como en noviembre y principios de diciembre los fondos por cuestiones estacionales no aumentan mucho sus posiciones, y menos aún para tomar riesgo, en enero y febrero empiezan el año poniendo la plata a trabajar. 

"Hay muchísima liquidez de quienes están dispuestos a invertir y se revierte la estacionalidad por el apetito de los financistas de afuera", sostiene el portfolio manager de un banco extranjero.

Cambio en el ciclo de liquidez

Para Sosa será clave el contexto externo, donde ve que las perspectivas no son muy constructivas para el año próximo. "Hay un cambio de ciclo de liquidez: la FED, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón, que antes venías expandiendo, cambiaron de política. La FED ya dejó de hacerlo, el BCE lo hará en enero y lo que expande Japón es menos de lo que contrae EE.UU", explica. "Hay que saber que se terminó el ciclo de expansión y comienza el de contracción”, agrega.

Además, menciona como otro factor el hecho de que la FED va a volver a subir la tasa el año que viene. Si bien lo hará en menos oportunidades que lo que se pensaba antes del último discurso de su presidente, Jerome Powell, siempre impacta sobre los emergentes.

"El mercado ahora descuenta una sola suba en 2019, que podría ser en septiembre. Antes de que hable Powell se esperaba que haya dos, una en junio y otra en diciembre", sostiene Neffa.

Que haya menos alzas juega a favor del mercado local y de emergentes, pero tras sus palabras no se vio un fuerte impacto sobre los bonos locales. El único gran movimiento que hubo fue que la tasa de los bonos del Tesoro de EE.UU. bajó desde 3,25% a niveles de 3%.

Con todo esto, los grandes fondos van a jugar su propio partido, algunos tratando de anticiparse a lo que decida MSCI sobre la ponderación de las acciones argentinas y otros, con mucha más cautela, esperando que se despeje el riesgo electoral para volver a apostar por los bonos locales.