Por Federico Furiase - En los dos días hábiles transcurridos de enero, el BCRA llevó a cabo una fuerte contracción monetaria de $ 70.000 millones, prácticamente, sin esfuerzo de tasa Leliq, llevando el nivel de la base monetaria a la zona de $ 1.310 millones y el promedio acumulado de enero a $ 1.340 millones, por debajo de la meta de enero de $ 1.350 millones. De esta forma, el BCRA ganó margen tras el arrastre complicado de base monetaria que había dejado el último dato de diciembre ($1.380 millones), para expandir algo la base monetaria dentro de los límites del programa monetario y para convalidar una baja gradual de la tasa Leliq (endógena), mientras el riesgo país y las expectativas de devaluación no vuelvan a presionar.

Por otro lado, frente a la menor demanda en los mercados de futuros, el BCRA tuvo espacio para no renovar su posición vendedora llevándola a cero a fines de diciembre y aumentando el margen de intervención en los mercados de futuros.

El espacio para bajar gradualmente la tasa Leliq desde el lado del programa monetario y la recarga de batería para intervenir en los mercados de futuros podría ayudar a mantener la estabilidad cambiaria más cerca de la banda inferior, siempre y cuando, los mercados internacionales no se compliquen y el riesgo país no suba.

Equilibrios múltiples en 2019

Más allá del ruido político, la sostenibilidad de la deuda pública (50% del PBI con el mercado y organismos internacionales) depende principalmente de la estabilización del tipo de cambio real y de la viabilidad de un ajuste fiscal en un contexto de crecimiento económico y baja del costo financiero (riesgo país y expectativas de devaluación/inflación).

Para ello, las condiciones necesarias, pero no suficientes, son:

Consistencia monetaria que permita estabilizar expectativas de devaluación/ inflación y tipo de cambio real vía el control de la base monetaria, en un contexto donde el BCRA puede hacer roll over de las Leliqs a una tasa real decreciente en el tiempo.

Ajuste fiscal para descomprimir el riesgo país frente a las rigideces que presenta el gasto público (más de la mitad del gasto en Nación indexa por ley a la inflación pasada) y la necesidad de bajar impuestos para mejorar la competitividad.

Reformas estructurales que permitan dinamizar el crecimiento potencial y sortear la clásica restricción externa, en una economía con problemas estructurales de competitividad (alta carga tributaria, elevado costo financiero) y que presenta obstáculos para bajar una inflación, que en los últimos años se mantiene arriba del 25% anual con picos del 40/45% anual, frente a la dominancia fiscal (emisión monetaria directa, indirecta y reprimida, vía crecimiento insostenible de pasivos remunerados), el alto traslado a precios de las devaluaciones, la indexación de contratos y la inercia.

En este contexto, el desafío 2019 viene con “equilibrios múltiples”: a mayor (menor) tasa de interés real requerida para estabilizar dólar/expectativas/tipo de cambio real y hacer roll over de las Leliqs emitidas por el BCRA, menor (mayor) crecimiento, y por ende, mayor (menor) el ajuste fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio de la deuda pública a PIB: mayor (menor) presión en el riesgo país. Con niveles de deuda pública con el mercado y organismos internacionales en 50% del PIB y bajo un escenario donde la tasa real requerida para mantener el tipo de cambio real estable es 5% y el crecimiento del PIB real es 3%, el superávit fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública/PIB se ubica en 1% (programado para 2020 en el acurdo con el Fondo) vs el déficit antes de intereses de 2,5% con el que termina 2018. Pero en un escenario donde la tasa real requerida para mantener la estabilidad cambiaria es 7% y el crecimiento del PIB real es de 1,5%, el superávit fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública/PIB sube a 2,8% del PIB, aumentando el ajuste fiscal requerido y pasando factura en riesgo país.

¿Valor en la curva de bonos soberanos en dólares?

En los últimos días, la curva de bonos soberanos en dólares registró un rally desde niveles de precios muy castigados. ¿Queda combustible? Detrás de la “foto” de un riesgo país en 769 puntos básicos, una curva de rendimientos invertida (12,7% rinde el Bonar 24 y 9,7% el Bono a 100 años) y una probabilidad de default implícita en los contratos de seguro contra default (CDS) a 5 años en torno al 40%, hay oportunidades de inversión, para distintos niveles de tolerancia al riesgo.

Para los inversores con menor tolerancia al riesgo, el Bonar 2024 ofrece una alternativa de dolarización al 13% anual, con los desembolsos del Fondo asegurando el repago del cupón y la amortización de una parte del capital durante 2019, siendo un bono corto con baja sensibilidad del precio al movimiento de tasas. A los precios actuales, el devengamiento del cupón durante 2019 con el Fondo como prestamista de última instancia, permitiría compensar totalmente una baja potencial de precio de 9,4% por una suba de tasas de 505 puntos básicos. Suponiendo un escenario optimista con compresión de tasas de 300 puntos básicos y un escenario pesimista con suba de tasas de 500 puntos básicos, con 50% de chance para cada uno, el retorno total esperado (por variación de precio y devengamiento de tasa) se ubica en 8% a un año vista.

Para los inversores con más tolerancia al riesgo, la alta convexidad y el alto cupón que devenga el bono a 100 años a estos precios (paridad de 74%), permite maximizar el retorno total esperado frente a escenarios binomiales con alta volatilidad de tasas. Haciendo el mismo ejercicio: suponiendo un escenario optimista con compresión de tasas de 300 puntos básicos y un escenario pesimista con suba de tasas de 500 puntos básicos, con 50% de chance para cada uno, el retorno total esperado (por variación de precio y devengamiento de tasa) se ubica en 17% a un año vista.