En un cóctel complicado con mayor inflación a la esperada frente a la inercia de las paritarias, la indexación de contratos y la suba de tarifas, aumento del riesgo país en un año de ruido político y sell off en los mercados globales para una economía high beta (con alta sensibilidad a shocks externos) como la nuestra, el dólar volvió a recalentarse desde el piso de la zona de no intervención. En paralelo, las tasas de interés, que habían bajado muy rápido durante enero/febrero frente a la entrada de capitales y la baja del riesgo país, volvieron a subir, en el marco de un programa monetario muy duro, con un BCRA que redobló la apuesta en la aspiradora de pesos, apuntando a estabilizar el dólar y las expectativas de inflación.

¿Nuevo equilibrio?

La suba del dólar y de las tasas de interés recompone colchón de tipo de cambio real y de tasa de interés real, luego de lo perdido en enero/febrero, y eso es una buena señal para la demanda de activos en pesos. Por otro lado, la intensificación de la aspiradora de pesos del BCRA en un contexto de aceleración inflacionaria amplifica la contracción del circulante en términos reales, y eso le saca combustible a la dolarización de cartera. En solo tres días, el BCRA aspiró por Leliqs 137.000 millones de pesos, casi el 10% de la base monetaria, contracción monetaria que surtirá su efecto con el tiempo. El problema está en la baja oferta coyuntural de dólares, con lo cual, habrá que transitar un puente de volatilidad con tasas altas hasta conectar con los dólares provenientes de la cosecha y de los dólares del Fondo que el Tesoro tendrá que vender en el mercado de cambios para hacer frente a las necesidades de pesos. Y si el riesgo país sigue escalando por aversión global al riesgo o incertidumbre política local, el equilibrio dólar/tasa permanecerá inestable.

Mucho se habla de la incertidumbre de la ancha avenida de la zona de no intervención, donde el dólar tiene un recorrido teórico potencial del 30% desde el piso al techo de la banda. Ahora bien, con un BCRA que tiene apenas US$20.000 millones en reservas netas, defender una zona de no intervención más angosta con el riesgo país en 780 puntos básicos y un déficit de cuenta corriente externa que, si bien viene ajustando, converge al 2% del PIB, es un arma de doble filo.

Más allá de que el BCRA viene ajustando el circulante monetario (-30% anual a precios constantes), sacándole combustible a la formación de activos externos del sector privado, los pesos que están en Lecaps (en torno a 370.000 millones de pesos) y los que engrosaron los plazos fijos desde fines de septiembre (en torno a 300.000 millones de pesos como contracara del aumento en las Leliqs) son fuente potencial de inestabilidad cambiaria.

Armas de la zona de no intervención

El régimen de agregados monetarios con licitaciones diarias de Leliqs permite al BCRA recalibrar rápidamente el mercado monetario y la tasa de interés (endógena), ante un incremento de la volatilidad cambiaria o un aumento en las expectativas de inflación. Por otro lado, si la inflación persiste alta por inercia, indexación de contratos y suba de tarifas, el apretón monetario amplifica la caída del circulante en términos reales, ayudando a depurar el exceso de pesos.

Venta de futuros. El BCRA puede llevar la posición vendedora en mercados de futuros a US$2.700 millones. Esta herramienta complementa la señal de absorción monetaria/tasa de interés.

Baja de encajes. Hacia adelante, siempre y cuando la política monetaria logre estabilizar el dólar y las expectativas de inflación, el BCRA podría bajar encajes no remunerados, desde los altos niveles de partida, herramienta que le permitiría a los bancos mejorar la tasa que remunera los depósitos a plazo que compiten contra el dólar, minimizando el riesgo de inestabilidad cambiaria.

Dólares de la cosecha. La normalización de la cosecha podría aportar en torno a US$7.000 millones adicionales en relación a la oferta del año pasado. El tipo de cambio real más alto, la necesidad de hacer caja luego de la sequia del año pasado, el alto costo de oportunidad de la tasa de interés, direccionan los incentivos para liquidar el grueso de la cosecha, en un contexto donde no hay perspectivas de una recuperación de los precios internacionales. Ahora bien, si la economía se complica y el riesgo político escala, la carrera tasa de interés / expectativas de devaluación podría demorar la liquidación para productores que todavía ven, a pesar de la eliminación de los controles cambiarios y la existencia de instrumentos financieros que proveen cobertura cambiaria en forma eficiente, a su producción como una manera de cubrirse ante la volatilidad macroeconómica.

Dólares del Fondo. El Tesoro va a vender parte de los dólares del Fondo al mercado para hacer frente a las necesidades de pesos. Según transcendió, el Tesoro tendría el ok del Fondo para vender US$8.000 millones a partir de mayo, con subastas programadas de US$45,7 millones por día (el 10% del volumen operado en el Siopel). Vale recordar que si el ratio de refinanciamiento de Letes en dólares es del 46% a lo largo de 2019, al Tesoro le “sobran” US$9.000 millones del programa financiero de dólares. En función del programa financiero presentado, de movida el Tesoro tendría que vender US$3.000 millones para financiar necesidades de pesos, antes del refinanciamiento de las Lecaps en pesos. Tomando el supuesto de refinanciamiento de Lecaps del 46% para 2019, el Tesoro tendría que volcar al mercado otros US$5.000 millones para financiar el resto. Ahora bien, si el Tesoro tiene que vender parte de los dólares del Fondo en un contexto de recalentamiento del dólar y problemas para refinanciar las Lecaps, la señal al mercado sería un arma de doble filo al gastarse el colchón de dólares que debería usarse para hacer frente a las necesidades de 2020, donde los desembolsos del Fondo son menores. Por lo tanto, la mejor señal al mercado seria que el Tesoro muestre que tiene colchón disponible (US$8.000 millones ) para fortalecer la oferta de dólares del mercado vía subastas programadas, sin tener que usarlos porque hay problemas para renovar las Lecaps.

Recapitulando…

El vaso medio vacío. En un contexto de libre movilidad de capitales, en una ancha avenida que es la zona de no intervención, para una economía high beta que sigue teniendo desequilibrios macroeconómicos (aunque corrigiendo), con un mercado que le bajó el pulgar (alto riesgo país) e incertidumbre política por el año electoral, los episodios de volatilidad de tipo de cambio y de tasas de interés estarán a la vuelta de la esquina. El gobierno y el BCRA harán lo posible para minimizar esa volatilidad cambiaria, teniendo en cuenta que la estabilidad cambiaria es condición necesaria para que el salario se recupere algo contra la inflación, con paritarias lanzadas y subas de tarifas programadas; para no licuar el ahorro fiscal de la suba de tarifas (con costos en dólares en el caso de la energía) y para no complicar la sostenibilidad de una deuda pública con alta participación de la deuda en dólares. Por eso, en este esquema rígido de agregados monetarios, la tasa de interés seguirá teniendo idas y vueltas (volatilidad), con poco margen para bajar de forma sostenida. Con el riesgo país en estos niveles, que deja a la Argentina fuera del mercado, el nivel de actividad y el consumo deben acomodarse a la limitada disponibilidad de dólares actual. La elevada inercia inflacionaria consume el colchón de tasa y tipo de cambio real, lo que fuerza a una corrección en cualquiera de las dos variables que ajuste la demanda de divisas a la oferta disponible. Si se pretende acotar la volatilidad del tipo de cambio, el “trabajo” de adaptar la demanda a la oferta de divisas lo debe hacer la tasa de interés. Por el contrario, si se optara por aflojar el sesgo de la política monetaria, entonces será el tipo de cambio el que hará el ajuste mientras el mercado siga reticente a proveer financiamiento al país.

El vaso medio lleno. A pesar de la aceleración de la inflación, mejoraron los espacios de la política monetaria para coordinar expectativas: se achican los déficits de cuenta corriente/fiscal antes de intereses, mejora la ecuación de precios relativos (dólar y tarifas), se desenchufó la maquinita y la foto del ratio pasivos remunerados en dólares vs reservas netas del BCRA luce mejor luego de la licuación y el desarme acelerado de Lebacs… La “propensión” a la inflación que tenemos los argentinos, son el resultado de años y años de inconsistencia monetaria/fiscal, licuaciones de ahorros e inestabilidad nominal. Será clave que la política monetaria siga siendo persistente y continúe ganando grados de libertad conforme mejoren los desequilibrios macroeconómicos.