Por Pablo Wende - El Gobierno ganó un mes. El acuerdo con el FMI para poder utilizar reservas del Central en cualquier momento, incluso en la zona de "no intervención", calmó los ánimos y el dólar hace cuatro semanas exactas que hace la plancha. No es poca cosa en un contexto de enorme incertidumbre electoral y sorprendentes anuncios como el que realizó el sábado pasado Cristina Kirchner.

Las acciones argentinas también se beneficiaron, especialmente las que entraron el índice de mercados emergentes, y tuvieron subas cercanas al 20% en lo que va de mayo. Así recuperaron todo lo que habían perdido en los días posteriores a Semana Santa.

Con los bonos, sin embargo, la historia fue diferente. El riesgo país cedió mucho más tímidamente y cerró la semana arriba de los 900 puntos. La deuda de corto plazo sigue siendo la más castigada. El Bonar 2020 continúa con rendimientos de 18% anual en dólares y el Bonar 2024, que pagó 20% del capital e intereses hace dos semanas, se mantiene en 16% anual. Titulos comparables de la región rinden menos del 5%.

La evolución de la deuda no hace otra cosa que revelar los temores que tienen los inversores sobre lo que podría suceder luego del cambio de Gobierno en diciembre de este año. Y las dudas pasan ahora por el futuro de la deuda. ¿Se pagará o no se pagará? En el caso de un eventual incumplimiento, los títulos cortos serían mucho más castigados porque tienen un valor nominal mayor que la deuda larga.

Alberto Fernández, flamante precandidato a presidente por el kirchnerismo, dejó algunas definiciones a lo largo de la semana. En primer lugar dio como hecho que`habrá que renegociar la deuda con el FMI, luego del megapréstamo de USD 57.000 millones. Existe un consenso bastante generalizado que será necesario ir a un acuerdo más largo que permita patear para adelante los vencimientos de 2022 y 2023, es decir la segunda parte del próximo mandato presidencial. En ese período vencen entre USD 21.000 millones y U$S 22.000 millones.

Pero el delfín kirchnerista fue más allá. Al referirse a la deuda en manos de bonistas, señaló que no se pueden hacer quitas, pero que sí se pueden aplicar "mecanismos de espera". Esa sencilla y en apariencia inofensiva frase es todo lo contrario. En realidad, abre una verdadera "Caja de Pandora" sobre la suerte que tendrán los tenedores de títulos argentinos, especialmente los que tienen bonos que vencen en plazos más cortos (vencimientos entre 2020 y 2026 en particular).

¿Qué significan "mecanismos de espera" para un bono? Ninguno de los títulos emitidos por la Argentina tiene cláusulas de estas características. Los inversores los compran pensando en comprar un flujo de intereses y recuperar capital en un tiempo determinado. Cualquier cambio en las condiciones puede resultar extremadamente complejo jurídicamente.

La opción que ya se imaginan muchos "fund managers" es un canje de deuda voluntario. Es decir se invita al bonista a entrar en la transacción a cambio de recibir un título mucho más largo y si es posible con tasas menores. Así el perfil de deuda para el nuevo gobierno sería mucho más manejable.

Esta operación, sin embargo, podría ser considerada como mínimo como un "default selectivo", ya que pone a los inversores entre la espada y la pared. Si no se consigue un alto grado de aceptación, entonces no se pueden pagar los bonos.

José Echague, estratega inversiones de Consultatio, reconoció que aconseja a sus clientes con este escenario en la cabeza. "En el caso de que se vaya a una reestructuración como la que hizo Uruguay en 2002, es mejor estar posicionado en bonos más largos, como un Bonar 2046 o incluso el bono centenario, porque las quitas serían mucho menores".

El antecedente de una operación de estas características terminó en un desastre. Fue el "megacanje" de Domingo Cavallo en 2001. En aquel momento se llevó adelante una operación que estiró los plazos de la deuda. Pero para conseguirlo hubo que pagar tasas de interés más alta a los bonistas para que no sea considerado una cesación de pagos. Fue el último manotazo de ahogado para evitar lo inevitable: el estallido de la Convertibilidad y posterior default de la deuda.

Estas dudas de los mercados, que ya vienen de hace varios meses, plantean también complejos desafíos para el Gobierno. Las Letes en dólares representan hoy el principal dolor de cabeza. En la última semana se renovaron estos títulos de corto plazo más allá del 10 de diciembre. Hubo demanda por USD 300 millones por Letes al 20 de diciembre, a una tasa del 6,2% anual. Pero todavía el secretario de Finanzas, Santiago Bausili, no se animó a "cruzar el río", es decir a renovar vencimientos más allá de fin de año.

El resultado es que todas las Letes que vencieron en los primeros meses del año se van amontonando en el segundo semestre. Son casi USD 10.000 millones y el plan financiero preveía que al menos un 46% debía refinanciarse para el 2020. Hoy parece una tarea casi imposible. Si no lo logran, entonces el Tesoro tendrá que destinar más dólares que los previstos para salir a pagar estos vencimientos, generando un impacto mayor en las reservas.

De vuelta, el recuerdo de las Letes no le juega a favor al Gobierno. En 2001, el secretario de Finanzas, Daniel Marx, colocó una gran cantidad de estos títulos entre pequeños ahorristas para financiar al fisco. El resultado fue catastrófico. Pequeños ahorristas que habían invertido a tres meses de plazo cayeron en la volteada del default. Luego, el gobierno de Néstor Kirchner fue impiadoso con ellos: recibieron títulos a 30 años con 75% de quita, igual que los inversores más sofisticados que poseían papeles a 15 años o más.

¿Precisa la Argentina realmente entrar en el "berenjenal" de un canje de deuda con resultados totalmente impredecibles? Del lado del kirchnerismo consideran -al menos en la previa- que es imprescindible hacerlo para arrancar más aliviado el 2020. Pero los números fríos no resultan tan dramáticos ni mucho menos.

El plan financiero presentado por el ministerio de Hacienda para 2020 marca que las necesidades de conseguir recursos frescos por U$S 16.200 millones.Esta cifra surge de suponer que efectivamente se cumplirá con un superávit fiscal primario de 1% comprometida con el Fondo, que obviamente reduce las necesidades de financiamiento.

La cifra no luce abultada ni mucho menos, pero para eso es necesario que baje el riesgo país y que la Argentina recupere el acceso a los mercados de deuda. El ex presidente del Banco Central, Martín Redrado, opinó en esa dirección esta semana a través de su cuenta en Twitter: "La situación de la deuda argentina es perfectamente manejable, haciendo una evaluación más profesional sobre los riesgos de default. Sólo que hay que saber manejarla".