Por Claudio Zlotnik - Siempre que las reservas del Banco Central tuvieron un episodio de caída pronunciada y continua, la historia terminó mal. Sin viajar a épocas lejanas -como en 1989 o en 2001, dos colapsos bien notorios-, más cerca en el tiempo las crisis también se resolvieron de manera algo traumática. 

A finales de 2011, frente a la imparable fuga de capitales, Cristina Kirchner impuso el cepo cambiario para evitar la devaluación. A principios de 2016, con un escenario que incluyó la salida del cepo, Mauricio Macri devaluó por las escasas reservasheredadas.

¿Y ahora? ¿Cuál será el destino? La historia luce similar pero también tiene sus matices. En el último mes y medio, el Banco Central perdió nada menos que u$s12.000 millones. Y las reservas, que el último 9 de abril habían llegado al récord de u$s77.478 millones, ya cayeron a poco más de u$s65.000 millones.

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Para el Gobierno y para la mayoría de los economistas de la City, este declive no debe sorprender, ya que esa pérdida se explica, básicamente, por los pagos de los vencimientos de la deuda. Lo dijo el propio Guido Sandleris, en la última conferencia de prensa.

Esta afirmación resulta cierta: el Fondo Monetario Internacional abrió la billetera y le concedió a la Argentina la friolera de u$s57.000 millones para, justamente, que la Argentina no cayera en default.

La imposibilidad de acceder al mercado voluntario le permite, entonces, abonar cada uno de los vencimientos de la deuda. Esa operación es la que luego se observa como sucesivas caídas de las reservas. Entonces, si es previsible, ¿no debería preocupar?

Economistas como Marina Dal Poggetto y Fausto Spotorno coinciden en que, por más previsible que sea, la dinámica "preocupa". ¿Por qué? Lo argumenta Dal Poggetto: "Lo que observamos es que los inversores cobran el vencimiento y se llevan los dólares. No los dejan en los bancos. Por eso caen las reservas".

La experta, directora de la consultora Eco Go, se explaya en diálogo con iProfesional: "Preocupa que el flujo asegurado por el FMI alcanza siempre y cuando puedan refinanciarse las Letes. Y eso está por verse".

Spotorno, economista jefe del Estudio Ferreres, coincide en el diagnóstico. Y agrega una suma: estima que en el hipotético caso de que los inversores dejen de refinanciar por completo los vencimientos de las Letes, al BCRA le estarían faltando unos u$s10.000 millones.

"Está claro que la Argentina necesita revertir este flujo en los próximos meses; volver a los mercados de capitales pronto, en 2020", afirma Spotorno.

"El prestamista de última instancia, que es el FMI, tiene un poder de fuego finito. En algún momento su auxilio se termina", completa en el mismo sentido Marina Dal Poggetto.

Las fisuras por las que se van las reservas

Lo que vino sucediendo hasta ahora, desde que el Fondo liberó su último desembolso por u$s10.800 millones, fue lo siguiente, de acuerdo a una recopilación realizada por la consultora PxQ, del ex viceministro Emmanuel Álvarez Agis en base a datos oficiales:

- u$s5.900 millones se pagaron en concepto de intereses y capital del vencimiento de bonos de la deuda. 

- u$s1.620 millones se fueron por las ventas diarias del BCRA por cuenta y orden del Tesoro (u$s60 millones cada día). 

- u$s1.449 millones se abonaron al Club de París. 

- u$s1.146 millones es el resultado neto negativo por la refinanciación de las Letes. Se trata de una renovación cercana al 50% del total de vencimientos. Quiere decir que, por ahora, está en línea con lo acordado con el FMI (lograr una refinanciación de cada vencimiento de al menos el 46%). 

Los últimos u$s600 millones se perdieron por la desvalorización del yuan. No hay que olvidar que por el swap con China en las reservas hay el equivalente a unos u$s20.000 millones en yuanes.

Por ahora, Guido Sandleris no intervino en el mercado cambiario. Le bastó con el anuncio de que había obtenido el permiso de Washington para desarticular la presión cambiaria.

No obstante ello, la especulación en el mercado financiero refiere a lo que podría suceder a medida de que se acerquen las elecciones.

La única variable a monitorear no es la mayor cercanía con la definición política. El avance del calendario también supondrá el agotamiento de la oferta del campo. Los agrodólares, hoy en día, abastecen con unos u$s100 a u$s120 millones diarios en promedio. ¿Qué ocurrirá cuando sólo queden los u$s60 millones que provienen del Tesoro?

Falta para saberlo. Las estimaciones que realizan en bancos de inversión dan cuenta de que la temporada alta de liquidaciones del agro recién llegará a fines de junio y mediados de julio.

"De todas maneras, eso no extingue los peligros a un sobresalto cambiario", señala Dal Poggetto. "Las cerealeras liquidan dólares en una ventanilla que después se compran en otra ventanilla del mismo Banco Central", agrega.

Dal Poggetto tiene una mirada muy crítica respecto del proceso político. "La polarización juega en contra de la paz cambiaria", asegura. "Y vamos hacia esa dinámica", agrega. 

La clave a monitorear

Las próximas licitaciones de Letes serán claves para monitorear la (des)confianza del mercado en lo que viene.

En junio vencen Letras en dólares por u$s1.683 millones, de los cuales u$s1.343 millones están en manos de inversores privados. Habrá dos licitaciones, una el viernes 14 y otra el viernes 28. En julio, el vencimiento será inferior: u$s719 millones.

En agosto, justo después de las PASO, suben a u$s2.000 millones. Serán por u$s2.050 millones en septiembre. Y por u$s1.454 millones en octubre (la mitad vence justo antes de las elecciones generales). Un mes más tarde hay vencimientos por u$s1.450 millones, antes de la eventual segunda vuelta.

De acuerdo a un relevamiento de Eco Go, los inversores privado poseen alrededor de 70%, en promedio de cada emisión.

"La pregunta es qué va a pasar cuando el Gobierno deba refinanciar Letes para 2020. ¿Alguien las va a suscribir?", cuestiona Dal Poggetto.

El último reporte de GMA Capital lo plantea directamente: "A medida que los vencimientos de las LETES superen el 10 diciembre, el rendimiento requerido por el mercado debería aumentar sustancialmente dadas las condiciones actuales", define.

Un ejercicio financiero planteado por Nery Persichini, gerente de inversione de GMA, calcula que, a los precios actuales de los bonos con vencimiento en 2020, el rendimiento de las Letes debería acercarse al 26% anual (en dólares). Una tasa impagable por donde se mire, pero que pone en perspectiva el problema con el que se enfrentará el Gobierno.

Lo trascendental es que si los inversores prefirieran llevarse los dólares antes que refinanciar sus Letes, entonces se incrementarían las dudas sobre el poder de fuego del BCRA para calmar las tensiones en el mercado cambiario.

En las consultoras de la City más importantes calculan que las Reservas netas del Banco Central rondan entre u$s17.000 millones a u$s20.000 millones. Deberían servir para abastecer una eventual salida de depósitos (típica en la época preelectoral) y los vencimientos de las Letes.

Por eso mismo, Dal Poggetto es muy crítica de la manera en que se viene manejando Sandleris. En concreto, apunta sobre las ventas diarias por u$s60 millones. Sondólares que el Tesoro debe cambiar por pesos para cubrir su déficit, pero no en este momento sino más adelante en el año.

"Están desprendiéndose de dólares que tal vez necesiten en el futuro para calmar al mercado", dice la directora de Eco Go.

En este punto, entonces, reaparece la polémica por la incesante caída de las reservas. No se trata solamente de mirar la cuestión como algo normal. Concretados los pagos de la deuda, los dólares no permanecen en la Argentina. Los dólares que pueden necesitarse dentro de poco tiempo.