El antecedente más cercano es la subasta que realizó el Tesoro a fin de mayo, cuando colocó u$s300 millones en Letes a 217 días, con vencimiento el 20 de diciembre próximo, es decir, 10 días después de la asunción del titular del Ejecutivo. Por estas Letes, Hacienda pagó 6,21% anual, 221 puntos básicos más que por las cortas, de 63 días, con vencimiento el 26 de julio próximo, por las que pagó 4,0% anual. En el plazo de 105 días la tasa de la última subasta fue de 4,5%.

Ese primer test habría contado con la colaboración de organismos oficiales. Los vencimientos de Letras intraestado representaban 41% del total adjudicado y se descuenta que la renovación en ese segmento habría sido total. El resto fue sector privado, cuyos vencimientos en esa semana más que duplicaban el monto adjudicado. Si se consideran los dos plazos adjudicados el 24 de mayo, el Tesoro consiguió renovar u$s900 millones, 46 millones más de lo que vencía.

Hasta ahora, hay que admitir que Hacienda no tuvo mayores obstáculos para renovar la deuda que coloca en el mercado local. En el acumulado del año, hasta fin de mayo, el porcentaje de rollover promedió 83% de los vencimientos, que es más de lo que el ministro Nicolás Dujovne había presentado como objetivo al Fondo Monetario Internacional (FMI). La hipótesis del plan financiero consideraba una renovación de 67% prometido para todo 2019.

Pero ahora, a medida que los vencimientos operan más allá de las primarias, a las puertas de la primera vuelta electoral o después de definida la contienda y asumidas las autoridades, vuelve a plantearse las dudas respecto de la predisposición de los inversores para rollear y cuál será el precio que le pedirán al Tesoro para quedarse en Letes en un contexto en que la política genera más preguntas que respuestas.

En el mercado secundario, las Letras colocadas en mayo con vencimiento 20 de diciembre cotizaron con una tasa de retorno de hasta 7% anual. En este sentido, las opiniones están divididas. Por un lado están quienes ven como algo negativo la diferencia de costo entre las Letes a 63 días o a 105, como las que se licitarán esta semana, y las de 217. Sin embargo, también es válido el argumento de quienes comparan favorablemente estas tasas con el nivel del riesgo-país. El indicador que elabora JP Morgan bajó del récord de 1.000, pero todavía se mantiene elevado en torno de los 950 puntos básicos.

Esto significa que si la Argentina tuviera que financiarse en los mercados internacionales, algo que por el momento no parece disponible, debería aceptar una tasa de 950 puntos por encima de la que paga el Tesoro estadounidense por sus bonos a 10 años (2,09% anual), que es considerado libre de riesgo. Argentina debería aceptar un costo de no menos de 11,60%. El rendimiento que muestran hoy los títulos soberanos argentinos largos, como es el caso del Bonar 37 (AA37), el Par 2038 (PARA) o el Centenario (AC17), está entre 10,5% y 12,4% anual.

La comparación se vuelve todavía más favorable para el financiamiento que está consiguiendo localmente el Gobierno si se consideran los retornos de los bonos del tramo corto de la curva. Al cierre del viernes el Bonar 2020 (AO20), por caso, mostraba un rendimiento de 19,3% anual y el Bonar 24 (AY24), de 18,1%.

La diferencia entre el rendimiento de los bonos cortos y los largos se explica por la incertidumbre respecto de las verdaderas posibilidades técnicas de que el país pueda cumplir en tiempo y forma con los compromisos. Y la eventualidad de tener que caer en una reestructuración, amigable o no, según quienes estén al mando del Ejecutivo, afectaría más a los soberanos inmediatos, que son los considerados como más vulnerables.

Mucho dependerá de los porcentajes de renovación de los vencimientos que logre el Tesoro en los próximos meses. Hasta fin de año está el respaldo financiero del FMI. Lo que suceda con la demanda de títulos que maduran después de diciembre podría ser percibido como una medida de credibilidad y confianza.

Hay que tener presente que solamente los vencimientos de letras en pesos y en dólares (Letes, Lecap, Lecer, Lelink) de aquí a fin de año, sin considerar intereses ni otros títulos públicos, suman el equivalente a u$s22.000 millones.