Por Jorge Herrera - Las Letras de Liquidez (Leliq) del BCRA nacieron como otro instrumento para regular la liquidez del sistema financiero. Sin embargo, en medio del descalabro de las Letras del BCRA (Lebac) tuvieron que cumplir otro rol, el de reemplazarlas. Así se pactó con el FMI. Pero el antídoto que se eligió para combatir el virus de las Lebac terminó convirtiéndose en una bacilo más fuerte que se retroalimenta. Su dinámica explosiva es precisamente lo que inquieta a los analistas. Si bien será un dolor de cabeza para el próximo gobierno no deja de ser un tema que ya genere inquietud porque nada está aún dicho de cara a las elecciones. Ocurre que el stock de Leliq ya supera los $1,2 billones (las Lebac alcanzaron ese mismo nivel en la antesala de la crisis del 2018). Para tener una idea, este monto representa casi el 90% de la base monetaria. O sea, la base casi se duplica al contemplar las Leliq que no son otra cosa que una potencial emisión monetaria. El mercado y los bancos lo saben. “Dios proveerá”, dicen algunos. Lo cierto es que recién después del resultado de las elecciones podrá despejarse el panorama. Pero sea quien sea el que triunfe en las elecciones las Leliq será otro tema a resolver. Muchos sospechan que la resolución de este problema no escapará a algún tipo de bono “compulsivo” como se vio en los 80. Ya que solo una verdadera explosión de la demanda de dinero podría absorber semejante emisión potencial.

Ahora bien, con tasas de interés que orillan el 60% anual las Leliq se han vuelto monetariamente inestables. Si bien, el BCRA no paga los intereses, sino que acredita más Leliq a los bancos, de ahí su dinámica explosiva, en lo que va del año los intereses del BCRA ya superan los $304.000 millones.Para comprender los guarismos involucrados vale con señalar que en todo el 2018 los intereses que pagó el BCRA sumaron menos de $132.000 millones. Es decir que ya en el primer semestre los intereses que paga el BCRA más que se duplicaron respecto a todo el año pasado. Este monto equivale además a todo el gasto estimado en subsidios económicos para este año.

Los bancos hoy tiene un elevado nivel de liquidez en pesos (de más del 64% de los depósitos totales) que está compuesto en casi 4% en efectivo, 4,5% en el Bono 2020, más de 18% en encajes en el BCRA, 9,5% en Leliq como encajes, y casi 27% en Leliq. El desarme de las Lebac derivó en una suba de los depósitos a plazo fijo que terminó a su vez aumentando las Leliq. Es decir que no hubo ni traslado ni a circulante ni a crédito (el derrumbe del crédito privado es espejo de la fuerte contracción monetaria implementada desde el año pasado).Según estimaciones de MacroView para fin de año casi $80 de cada $100 depositados estarán sin ser prestados. La consultora advierte además que aunque el 41% de los depósitos serán tenencias voluntarias de Leliq, en los stocks estos pesos están macroeconómicamente indisponibles (entre encajes y Leliq): cada banco puede reducir individualmente sus tenencias voluntarias de Leliq pero a nivel de sistema es un juego de suma cero ya que bajo el programa monetario de emisión cero si un banco baja su stock de Leliq otra debe necesariamente aumentarlo. De modo que la alta tasa de interés es un dato a tener en cuenta en la transición electoral.

Al respecto el Estudio Broda considera que los factores estacionales que jugaron a favor del cumplimiento de la meta monetaria ya no lo harán el resto del año. Tampoco estará el Tesoro para colaborar depositando en el BCRA. Por lo tanto, sin el ayudín de los desestacionalizadores y sin la colaboración del Tesoro y en un contexto donde la demanda real de dinero ha dejado de caer, la única manera de que el BCRA pueda cumplir con la meta de expansión cero de base, sin que aumente la tasa de las Leliq es por medio de una fuerte reducción de los encajes no remunerados (que ya viene propiciando) y que seguramente será permitida por el FMI.

Además con vista a lo que viene, dada una situación de menor liquidez el panorama podría endurecerse aún más si el BCRA tuviera que vender dólares (y absorber pesos) en el mercado cambiario. Se descuenta que habrá algún round más de dolarización de aquí en adelante, de modo que todo indicaría que las tasas de las Leliq ya no caerán como lo hicieron, sobre todo, a lo largo de junio.

Hasta el año pasado con el fin de administrar las condiciones de liquidez el BCRA de Sturzenegger recurría fundamentalmente a las Lebac (creadas en 2002 ante la imposibilidad del BCRA de realizar operaciones con títulos públicos que están en default) y a las operaciones de Pase. Luego en enero del 2018 sumó las Leliq. A diferencia de las Lebac, las Leliq son de más corto plazo, y su tenencia está limitada a bancos y compañías financieras, mientras que las Lebac no están restringidas en cuanto a su tenedor. Respecto de los pases, la principal diferencia radica en que las Leliq tienen mercado secundario, lo que las hace más líquidas, brindándole una mayor flexibilidad al BCRA, y al sistema financiero en general, para el manejo cotidiano de su liquidez. Decía el BCRA al crear las Leliq: “En la medida que el uso de este nuevo instrumento se vaya consolidando, contribuirá a consolidar los mecanismos de transmisión de la política monetaria existentes. Al mejorar la administración de las condiciones de liquidez del mercado, el BCRA podrá mantener las tasas de interés de mercado en línea con el sesgo de la política monetaria definido en cada momento”. En fin el resto es ya historia. Mejor aprender algo. Por lo que viene en adelante.