Por Jorge Herrera - Las expectativas de un nuevo ciclo de recorte de tasas de interés internacionales genera alivio, sobre todo entre los países y corporaciones endeudadas, pero también el temor de que se desate otra furiosa ola de endeudamiento. Argentina, si bien está lejos de poder participar, en el mediano plazo, de un nuevo round de endeudamiento, los inversores internacionales ansiosos por mejorar la rentabilidad de sus inversiones bajo un escenario de tasas en baja y negativas, vuelven a mirar, con cariño, a los emergentes. Al respecto datos del IIF dan cuenta que la deuda de los emergentes alcanzó un récord de u$s69 billones (216% del PBI) a fin del primer trimestre. Un dato alentador es que los emergentes redujeron la participación de la deuda en moneda extranjera en torno a u$s 8,5 billones. “Pero en algunos casos, la depreciación de la moneda frente al dólar implicó aumentos como por ejemplo en Argentina, Sudáfrica, Turquía y Chile”, señala el IIF quién pone reparos en los riesgos de roll over dado que vencen aquí a fin de 2020 u$s3 billones en bonos y préstamos donde los reembolsos en dólares representan más del 30% del total.

Si hubo dos monedas que fueron duramente castigadas por los inversores en la crisis del 2018 (tras el episodio de “sudden stops” de agosto pasado), sin duda, fueron el peso y la lira turca. Esto llevó a los expertos internacionales a intensificar el monitoreo sistemático de ambas economías ante la debacle de sus cuentas externas. El IIF recuerda que “la lira y el peso han caído bruscamente en términos reales, una condición previa importante para el reequilibrio. Los déficits en cuenta corriente que se ampliaron considerablemente en 2017 y principios de 2018 se han reducido”. “En conjunto, esta combinación podría indicar una subvaluación de la moneda, pero nuestro modelo de valor razonable dice que no, colocando ambas monedas simplemente alrededor del valor razonable”, advierte el IIF. ¿Por qué es esto? En la etapa actual, una gran parte del ajuste de la cuenta corriente es cíclico, es decir, refleja las crecientes brechas de producción, no un reequilibrio genuino. “Cuando ajustamos estas cuentas corrientes cíclicamente y alimentamos los efectos de la depreciación retrasada, la posición de la cuenta corriente subyacente en ambos casos todavía registra un déficit del 1% del PBI, que es nuestra estimación del equilibrio en la coyuntura actual”, explican los economistas del IIF. “Las grandes devaluaciones reales (36% para la lira y 12% para el peso desde 2013) son suficientes para compensar los desequilibrios pasados, pero no lo suficiente para colocar una moneda en su totalidad en territorio infravalorado”, advierten.

El estudio “Rebalancing in Turkey and Argentina” del IIF recuerda que ante episodios de “sudden stops” los tipos de cambio reales caen bruscamente. Según la historia la magnitud de esta devaluación promedia alrededor del 30%, por lo que tanto la lira como el peso están cerca de ello. Otra señal del ajuste es la caída de las importaciones, que según la historia tienden a tocar fondo después de una caída del 15%. Pero en el caso de Turquía y Argentina ya estamos viendo caídas dos veces más grandes. Esta disminución, que consideran en gran parte cíclica, aún no ha generado el tipo de ajuste de cuenta corriente que es la norma para estos episodios. En parte, esto se debe a que el crecimiento global es más débil que en episodios anteriores. “En otras palabras, a pesar de las importantes depreciaciones reales y la alta compresión de las importaciones, todavía hay trabajo por hacer para reequilibrar las dos economías”.

Según el modelo de valoración del tipo de cambio del IIF surge el mismo mensaje. “Ajustamos las cuentas corrientes observadas en función de las brechas de producción y los efectos de depreciación retrasados para generar una estimación de la cuenta corriente subyacente que ambos casos arroja un valor de 1% del PBI”. La aparición de una brecha de producción potencialmente elevada dice que gran parte del ajuste en la cuenta corriente es cíclico. Pero también hay efectos de depreciación que aún se encuentran rezagados, que son grandes. “Ambos efectos se compensan aproximadamente, lo que coloca la estimación de la cuenta corriente subyacente en línea con nuestra estimación de equilibrio. En otras palabras, el peso está cerca del valor razonable”. De modo que pese a la gran depreciación aún no es suficiente para empujar al peso a zona de infravaloración. Hasta ahora simplemente ha compensado los grandes déficits estructurales.