Por Federico Furiase - El programa monetario de julio arrancó complicado por la emisión por compra de dólares al Tesoro ($59.700 millones desde el 21 de junio) y el aumento en la demanda nominal de dinero por la estacionalidad de julio, más allá del problema estructural asociado a la emisión endógena por los intereses de las Leliqs ($38.900 millones en la primera quincena de julio). Pero el BCRA ganó tiempo al pasar a bimestral la meta de crecimiento cero de base monetaria para el período julio/agosto. De esta forma, suaviza el path de tasas esperado, evitando subirla de más en julio y bajarla agresivamente en agosto, cuando el riesgo político puede resurgir post PASO. La extensión del piso de tasa Leliq en 58% hasta la publicación del dato de inflación de julio intenta mantener la señal hawkish del BCRA. En tanto, el cambio en la composición de encajes, aumentando en 3 puntos porcentuales los encajes remunerados en Leliqs para los depósitos a plazo fijo, mejora el canal de transmisión hacia las tasas pasivas, subiendo la tasa Badlar break even para la misma tasa Leliq (en torno a 50%TNA para una Leliq a 58%, para plazos fijos menores a 30 días).

Por otro lado, el Tesoro colocó u$s811 millones en Letes al 28 de febrero de 2020 a una tasa de 7,48% (TIREA). Recordemos que para cerrar el programa financiero 2019 sin suspender la venta de dólares del Tesoro al MULC por u$s60 millones diarios, ni complicar el programa monetario por el lado de un desarme de depósitos públicos y Leliqs, el Tesoro necesita pasar para 2020 el 46% de los vencimientos de Letes en dólares con el sector privado del año, algo así como u$s4.500 millones. Hasta ahora el Tesoro había hecho roll over de Letes en dólares con el sector privado para 2020 por u$s588 millones, a lo que habrá que sumar la parte de los u$s811 millones de la colocación de ayer que se haya hecho con el sector privado.

Por el lado del mercado cambiario, las municiones del BCRA en el mercado spot, con el ok del Fondo para vender reservas adentro de la zona de referencia cambiaria, y de futuros, con una capacidad de venta en torno a u$s6.600 millones por la ampliación del límite de la posición vendedora a diciembre y la posición compradora neta de junio), pueden darle margen al BCRA para moderar contagio del mercado de bonos (riesgo país) al mercado de cambios si el riesgo político escalara post PASO. El apretón monetario y el colchón de tasa real positiva contra la inflación esperada para los plazos fijos le sacan algo de combustible a una dolarización de cartera que seguirá de largo por la incertidumbre del año electoral. Los agregados monetarios vienen cayendo fuerte en términos reales (-18% la caída acumulada del M3 privado pesos a precios constantes desde diciembre 2017 y -31% la caída acumulada en igual período del M2 privado pesos a precios constantes) producto de la caída en la demanda real de dinero y la aceleración de la inflación. Pero el stock de pasivos remunerados vuelve a crecer en términos del PIB desde los niveles de diciembre de 2018 (desde la zona de 4,5% a 5,3% del PIB), aunque todavía muy lejos del pico de 10,6% del PIB de marzo de 2018, frente a la alta tasa real que tiene que pagar el BCRA para mantener el dólar calmo y el crecimiento cero de la base monetaria. De todas formas, el ratio Leliqs en dólares vs reservas netas se mantiene estable en la zona de 1,2.

La sostenibilidad de la deuda pública con el mercado y organismos internacionales requiere transitar hacia un superávit fiscal primario, para lo cual será clave remover las rigideces del gasto público que indexan por ley a la inflación pasada. Mayor será el superávit fiscal primario requerido cuanto mayor sea la tasa real necesaria para estabilizar el tipo de cambio real y menor el crecimiento económico. En números redondos: con 50% de deuda pública a PIB con sector privado y organismos internacionales, si la tasa real requerida para sostener el actual nivel de tipo de cambio real en el tiempo es 7% (5%) y el crecimiento del PIB Real es 2% (3%), el superávit fiscal primario (antes de intereses) requerido para mantener constante el ratio deuda pública a PIB es 2,6% (1%) del PIB.

La baja de la inflación necesitará de un programa monetario/fiscal consistente que permita bajar la tasa real a la que crecen los pasivos remunerados en relación al PIB y una recuperación de la demanda real de dinero que habilite una absorción de la monetización por desarme gradual de Leliqs / compra de dólares. Una vez que se abra el mercado de capitales para el Tesoro y se encamine hacia una trayectoria de superávit fiscal primario, en un contexto de menor riesgo país, la toma de deuda del Tesoro para cancelar Letras Intransferibles en poder del BCRA podría ser otra vía para desarmar Leliqs con impacto neto neutro en la base monetaria. Cualquier régimen monetario deberá combinar algún esquema de ancla monetaria (meta de agregado monetario más amplia, por ejemplo) combinado con bandas cambiarias que ajusten por inflación esperada, para ayudar a alinear expectativas en una economía con inercia e indexación de contratos. Además el esquema de bandas con alguna pendiente podría fijar un piso referencial de tipo de cambio real, donde el BCRA puede comprar dólares y emitir para evitar un atraso excesivo del tipo de cambio por entrada de capitales de corto plazo, siendo la estabilidad de la demanda de dinero la que defina la potencial esterilización pertinente de dicha emisión.

* Director de Eco Go. Profesor en la Universidad Torcuato Di Tella.