Por Daniel Sticco - La consolidación del stock de las Letras de Liquidez del Banco Central, Leliq en la jerga del mercado de dinero, por arriba del billón de pesos ($1.223.693 millones al cierre de ayer) con un costo en términos de pago de intereses cada 7 días, a un ritmo de alrededor de poco más de $14.000 millones por semana, ha hecho que formara parte de las preocupaciones de muchos economistas sobre sus efectos a futuro; pero adquirió mayor entidad cuando el precandidato a presidente por el Frente de Todos, Alberto Fernández, dijo que si gana las elecciones dejará de pagar los intereses de 10 días (se asume hábiles) de las Leliq para aumentar un 20% las jubilaciones.

Más aún cuando la estadística dura permite observar que el stock de las Leliq ya representa el 40% de las reservas en divisas del Banco Central, tras haber colocado ayer unos $276.000 millones, neto de intereses, frente a vencimientos por $230.000 millones. Emitió en términos netos otros $46.000 millones.

Claramente, una tasa de interés del 60% anual a 7 días, equivalente a 1,51% por semana, no parece sostenible en el tiempo, como tampoco un ritmo inflacionario de ese calibre como se aproximó en junio. Por eso la política que adoptó el Gobierno desde octubre de 2018 cuando abandonó el gradualismo y, bajo el paraguas de la asistencia financiera del FMI para poder hacer frente al pago de los vencimientos de deuda pública, puso en práctica sendas políticas restrictivas en lo fiscal y monetario.

De ahí que no es casual que recién a los 8 meses aparecieran las primeras señales de baja de la tasa de suba del Índice de Precios al Consumidor, y más aún de las expectativas de las familias, porque está demostrado en gran parte del planeta que los efectos de esas políticas maduran entre 9 y hasta 24 meses.

En la historia económica moderna de la Argentina han sido repetidos los episodios de cuestionamientos de la política, pero también de parte de muchos economistas, sobre los instrumentos que fue usando el Banco Central para enfrentar el principal problema de la economía: la cultura de la alta inflación, que ha derivado desde hace más de 50 años en la fortaleza de un régimen bimonetario de hecho: se generan ingresos en pesos, pero se ahorra en dólares.

La causa madre de ese fenómeno, que muchos quieren sostener y potenciar con políticas discrecionales, es justamente la resistencia de parte de la dirigencia política a las medidas que han probado ser las necesarias, aunque no suficientes, para conducir a la estabilidad de los precios, clave para comenzar a recrear la cultura de la demanda de dinero primario, para tranaacciones, y del ahorro en la moneda nacional, y a partir de ahí el crédito, la inversión, el empleo y el crecimiento sustentable de la economía en su conjunto.

De lo contrario se va en camino, como ha ocurrido repetidamente desde los años 70, a nuevas confiscaciones de los depósitos, bajo diversas formas, desde la licuación a través de generar inflación con emisión monetaria; el desagio; la transformación de colocaciones privadas a más de 7 días en bonos públicos a 10 años de plazo y 3 de gracia para la amortización parcial, y más recientemente la expropiación del ahorro en fondos de pensiones, y la conversión a pesos a una paridad irreal de depósitos en dólares.

El desvío de 10 días de intereses de las Leliq comprometido por el BCRA con las entidades, como se propone, luce como una forma prenunciada de nueva consficacióndel ahorro privado, y volvería a alterar las reglas de juego y a debilitar la ya mínima confianza de los potenciales inversores del resto del mundo en la economía productiva, excepto los sector con singular perspectiva en mediano y largo plazo.

Opciones de política monetaria

Encajes bancarios: es el instrumento por excelencia para absorber de una vez elevados bolsones de liquidez del sistema, como se define de manera simplificada el excesos de pesos en las entidades financieras porque el mercado no absorbe la totalidad de la capacidad prestable que genera la captación del ahorro. Si no es remunerado, el efecto sobre el costo del crédito es proporcionalmente más alto cuanto más alto es la indisponibilidad de los depósitos, y más baja la renta que se le ofrecerá al ahorrista. Si se le paga a los bancos una tasa de interés por el período de inmovilización posibilita mantener un tipo de interés más accesible para el crédito a empresas y familias, pero con un costo para la autoridad monetaria similar al de las precedentes Lebac, o las actuales Leliq, aunque claramente menos visible.

Dolarización: como se hizo a comienzos de los 90 con el plan de Convertibilidad que posibilitó superar rápidamente salir de la hiperinflación y en menos de un año consolidar un ciclo de estabilidad que fue capaz de superar los efectos de la crisis del Tequila entre fines de 1994 y mediados de 1995, manteniendo la convivencia con el peso, pero ahora sin caer en un régimen de paridad fija.

Fracasó porque la política se negó a avanzar con las denominadas reformas de tercera generación, como se denomina a la tributaria, la laboral, previsional y del Estado, para tornar una economía atrasada y de muy baja productividad y competitividad, en una acorde con su potencial de recursos humanos y productivos, como hicieron gran parte de los países de la región, de modo de poder recrear la confianza plena en el peso a través de la búsqueda de la solvencia fiscal con menores impuestos y también la externa, con mayor apertura al exterior.

Devaluación: una de la más clásica y también fracasada. Si se mantiene el régimen de tipo de cambio libre y flotante, se puede impulsar la suba de la paridad entre el peso y la divisa de los EEUU por parte del mercado, con una drástica baja de las tasas de interés a los ahorristas. El resultado inmediato es la aceleración de la inflación, caída de los ingresos reales, mayor pobreza, y aumento contable de la relación deuda externa pública sobre el PBI.

Operaciones de mercado abierto: es la que mantiene en práctica la autoridad monetaria con las licitaciones diarias de las Letras de Liquidez, aunque de modo parcial, porque está limitada a los bancos, y no a la totalidad del sistema financiero, como era el caso de las denominadas Letras del Banco Central, Lebac, en la que también podían participar empresas y particulares con ingresos en blanco.

Es un instrumento recomendado en tiempos de estabilidad de precios y de cambios transitorios en la liquidez del mercado. Últimamente se lo utiliza como casi única herramienta de regulación monetaria  simplemente porque ha perdido grados de libertad para hacer otra cosa, pero considera que puede contribuir a cambiar la historia si es acompañada por una política fiscal restrictiva y cuidado de un tipo de cambio real competitivo para los exportadores.

Costos presentes y beneficios a mediano plazo

Claramente, provocar un cambio de la cultura inflacionaria y del bimonetarismo no es sencillo, pero se ha demostrado en diversos países que fue posible, no sólo de Europa y Asia, sino también de la región, aunque en años, no en 1 o 2, que es lo máximo que parece tolerar la paciencia de muchos argentinos y políticos, como una vez se manifiesta en las propuestas de muchos candidatos de la oposición de un replanteo del acuerdo con el FMI a menos de un año de su revisión fundamental.

Entre los los costos de la transición se destacan las altas tasas reales de interés como mecanismo para comenzar a seducir a los ahorristas en pesos a impulsar las colocaciones a plazo en el sistema bancario, porque la contrapartida es la destrucción del mercado de crédito y sus efectos contra la sostenibilidad de las pymes y el empleo; y la postergación del siempre promovido pero pocas veces alcanzado crecimiento del crédito hipotecario, y consecuentemente, la recesión inicial.

De ahí que entre las inusuales características que muestra la Argentina es que la población compra a crédito en el supermercado y los bienes de consumo semidurable, como textiles e indumentaria y calzado, pero los que tienen alguna capacidad de ahorro compran el auto y la vivienda al contado.

Pero entre los beneficios se destaca que la recreación de la cultura del ahorro en pesos es clave para debilitar las presiones inflacionarias y la tendencia a la dolarización, y a partir de ahí comenzar a recuperar los mercados de crédito que necesita no sólo contar con una singular disminución de las tasas reales de interés, sino también las nominales, que son las que se miran a diario en las economías con tasas de inflación de un dígito bajo.