Por Jorge Herrera - El Banco Central informó ayer que las reservas brutas bajaron a u$s 57.473 millones. Desde las PASO, el BCRA perdió u$s8.836 millones. Esto daría un ritmo de caída diario promedio de u$s736 millones. Pero no puede soslayarse que dentro de los u$s8.836 millones están incluidos los u$s2.615 millones que el Tesoro usó para cancelar el martes pasado un préstamo REPO con bancos extranjeros. De modo que excluyendo esta operación la pérdida diaria promedio, desde las PASO, ronda los u$s518 millones.

Antes de las PASO, para el consenso de los analistas el poder de fuego del BCRA era suficiente para evitar una nueva crisis cambiaria. En aquel tiempo el BCRA ostentaba reservas por casi u$s68.000 millones. Además se contemplaba la capacidad adicional para intervenir vía el mercado de futuros. Se entendía que como máximo el BCRA tenía en total cerca de u$s48.000 millones para intervenir en el mercado de cambios (más otro tanto en futuros). Dentro de esta capacidad se incluían, además de las reservas netas, los swap y préstamos con bancos centrales extranjeros más el “ayudín” de un desembolso del FMI que está en la gatera.

Para entender qué reservas son las relevantes, hay que distinguir, primero, entre brutas y netas. Las brutas son el stock total que informa el BCRA diariamente. Ayer se ubicaron en u$s57.473 millones. Ahora bien, hay dentro de las reservas brutas pasivos en dólares del BCRA que están contabilizados como reservas. Se trata de los encajes de los depósitos en dólares, el swapcon el Banco Central de China, el préstamos del Banco de Basilea y otras operaciones de pase similares. Una vez restados estos conceptos se tienen las reservas netas del BCRA que en la actualidad se estima rondarían los u$s15.000 millones. De modo que como capacidad máxima disponible están las reservas netas, y a partir de ahí, debe contemplarse el uso del swap chino, del préstamo con el BIS junto con lo que le quede al Tesoro de depósitos en dólares en el BCRA y el “ayudín” de los dólares desembolsados por el FMI para fortalecer las reservas. Claro que para los analistas más ortodoxos, o quizás, más pragmáticos, ni el swap ni el REPO con el BIS deberían tenerse en cuenta ante una corrida. Por lo tanto, el stock de reservas a considerar rondaría los u$s33.000 millones.

Lo cierto es que el intríngulis del BCRA es que con estos recursos debe hacer frente a tres focos potenciales de demanda de dólares. En primer lugar, la demanda de los depositantes de dólares (argendólares) en el sistema financiero, además la demanda del Tesoro para enfrentar los vencimientos de deuda de corto plazo (en particular Letes, y otros títulos), y como si fuera poco la demanda de los tenedores de pesos (en depósitos y en efectivo) en el mercado cambiarios.

No hace falta decir que no hay reservas para todos estos potenciales demandantes, más si se les ocurre ir todos juntos.

Por lo pronto, los encajes de los argendólares son dólares de los bancos para afrontar la demanda de los ahorristas que tienen depósitos en dólares (caja de ahorro y plazos fijos). De modo que estos fondos no deberían ser tenidos en cuenta a la hora de calcular una intervención en el mercado de cambios. Hay aproximadamente un 50% del total de argendólares en encajes, el resto está prestado, en su mayoría, a empresas exportadoras o proveedoras de éstas, y una porción pequeña en Letes en dólares. O sea, el sistema tiene liquidez para afrontar el retiro de la mitad de los argendólares.

Tampoco los dólares del Tesoro depositados en el BCRA deben ser tenidos en cuenta porque son para afrontar los pagos de deuda pública que, según estimaciones privadas, son en la actualidad casi exiguos hasta tanto llegue el próximo desembolso del FMI.

Entonces, lo que hay que monitorear diariamente no es sólo el drenaje vía la caída de argendólares, sino las reservas que el BCRA utiliza para intervenir en el mercado de contado. También debe seguirse de cerca el porcentaje de renovación de las Letras del Tesoro (Letes) porque en el acuerdo con el Fondo se contempló un rollover del 55% promedio para llegar a fin de año. Si bien en lo que va de 2019 el Tesoro logró un rollover promedio superior, se sabe que los dólares no alcanzan para fin de año si se derrumba el porcentaje de renovación. En caso de emergencia habrá que ver cómo reacciona el FMI en cuanto a flexibilizar el uso del desembolso para fortalecimiento de las reservas, que llegó a mediados de 2018.

Por lo tanto, y como ocurre en cualquier sistema financiero mundial, las reservas del Banco Central no darían abasto si fueran a buscar dólares, en forma simultánea y sostenida, los que depositaron dólares en los bancos, los que tienen deuda pública en dólares y/o en pesos y no quieren renovarla, y los que tiene en su poder pesos ya sea depositados en los bancos o en sus bolsillos. No hay dólares para todos y todas.

Si el proceso electoral transita por carriles normales y no surgen declaraciones temerarias de parte del oficialismo y ni de la oposición, no deberían esperarse mayores turbulencias más allá de las lógicas esperadas para un clave año electoral. Tampoco debe olvidarse que el mercado ajusta por precio.