Por Diego Giacomini - La caída de la demanda de dinero y el repudio (cada vez más) generalizado por el peso son el problema económico más grave. La caída de la demanda de dinero hace que el peso pierda poder adquisitivo contra todos los bienes y servicios de la economía. Con creciente caída de la demanda de dinero, la inflación se acelera aun cuando el BCRA no emita o, incluso, achique la cantidad de dinero. ¿Cómo? Si la caída de la demanda de dinero excede la contracción de la oferta monetaria, el desequilibrio monetario se incrementa, el exceso de oferta monetaria aumenta, y consecuentemente la inflación se acelera.

El dólar es un bien más de la economía. La caída de la demanda de dinero provoca que se necesiten más unidades de pesos para comprar la misma cantidad de dólares. O sea, la devaluación también es la contracara de la pérdida del poder adquisitivo del peso surgida a partir de la caída de la demanda de dinero.

La diferencia entre el dólar y los restantes bienes de la economía radica en que el precio del dólar (medido en pesos) salta antes y primero que todos los “otros”. Primero sube el dólar, luego los precios mayoristas, y posteriormente los minoristas. ¿Por qué? Porque el dólar es un activo financiero en Argentina. El dólar es reserva de valor. Los argentinos ahorramos en dólares. Ergo, cada vez que los argentinos decidimos ahorrar en dólares, la demanda de dinero cae, generándose un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario que se “limpia” instantáneamente por salto del tipo de cambio y de la tasa de interés. Del otro lado, se genera un exceso de oferta de pesos en el mercado de dinero por caída de la demanda pesos, que termina funcionando como convalidación monetaria y (vía deterioro del poder adquisitivo del dinero) alimenta el proceso inflacionario.

Los precios no suben porque sube el dólar, lo hacen por la convalidación monetaria emergente del desequilibrio monetario por caída de la demanda de dinero. Para que no se deteriorara el poder adquisitivo del dinero y no hubiese inflación post salto del dólar, se debería evitar la convalidación monetaria eliminando el sobrante de pesos producido por la caída de la demanda de dinero. Sin embargo, el BCRA no sólo no saca los pesos que sobran, sino que promete emitir más base monetaria echándole más nafta al fuego del dólar y la inflación.

El BCRA ha prometido emitir base monetaria por 2,5% en septiembre 19 y también en octubre 19. Adicionalmente, también emitirá para pagar vencimientos y déficit fiscal en noviembre 19 y en diciembre 19 (¿ 20%?). Esta emisión aumentará más tanto el desequilibrio monetario como el sobrante de dinero. El poder adquisitivo del peso caerá más y más temprano que tarde habrá más inflación. Sin embargo, la emisión de base no es el único problema.

Hay más problemas monetarios. Por el lado del pasivo, los pasivos no monetarios remunerados del BCRA (Leliq y Pases netos) también siguen creciendo. Es más, los pases netos (capitalización diaria) ganan peso relativo, con lo cual aumenta el riesgo de (aún) mayor expansión de base monetaria, acercando en el tiempo la probabilidad de aceleración inflacionaria. Por el lado del activo, las reservas de libre disponibilidad caen debido a la intervención cambiaria. En pocas palabras, la actual política monetaria quiebra cada vez más, y en forma acelerada, un balance del Central que ya estaba quebrado.

Puntualmente, hay una destrucción del balance del BCRA que multiplica por dos la relación entre pasivos (monetarios no monetarios remunerados) relevantes y reservas de libre disponibilidad, pasando de 3,35 (agosto 19) a un estimado de 6,62 (octubre 19). Esta destrucción se potenciará aún más en noviembre y (fundamentalmente) diciembre 2019 cuando se emita todavía más base monetaria, los PASES y Leliq sigan creciendo y las reservas de libere disponibilidad continúen cayendo. De hecho, asumiendo que las reservas de libre disponibilidad siguen cayendo u$s100 por día, se emite base monetaria por 7% (noviembre 19) y 20% (diciembre 19) y las Leliq ( 8%) y pases netos ( 15%) siguen en ascenso, la relación entre pasivos y activos podría subir de 6,62 (octubre 19) a 16,14 (diciembre 19).

En este escenario en el cual se agranda (achica) el pasivo (activo) relevante del BCRA, considerando expectativas racionales, lo más sensato es descontar una profundización de la caída de demanda de dinero de aquí a fin de año, lo cual significará mayores desequilibrios cambiarios y monetarios. Descontar más inflación y más dólar no sólo es lo más sensato, sino lo más probable. El deterioro del alance del BCRA muestra que el dólar, más temprano que tarde, debería volver a saltar para poner los crecientes pasivos en pesos en línea con los decrecientes activos en dólares. De aquí al 27 de octubre, el escenario monetario será difícil. Sin embargo, entre las elecciones y el 10 de diciembre se volverá todavía más complicado. Posteriormente y teniendo en cuenta las medidas que se mencionan tomar (somos pesimistas), lo más probable es que el escenario se torne todavía aún más complicado.

En este marco, hay que entender que el aumento del dólar incrementa el peso de la deuda en términos del PBI. La deuda se hace más impagable. Aumenta el debt overhang. El default ganará envergadura y la economía real sentirá un mayor impacto negativo. No sorprende. La caída de la demanda de dinero, que genera exceso de demanda (oferta) en el mercado cambiario (dinero), significa exceso de oferta en el mercado de bonos, bienes y servicios, y trabajo. El exceso de oferta en el mercado de bonos aumenta el costo de capital, lo cual impacta negativamente en la inversión y en la actividad. Por el lado del mercado de bienes, implica menor actividad. En el mercado laboral, menor (más) empleo (desempleo) y peores salarios. Todo “esto” implicará más pobreza e indigencia; también mayor inseguridad. Cuanto más alta sea la inflación, “todo” peor.

(*) Director E&R y profesor Titular UB-Adjunto UBA.