Por Lorenzo Sigaut Gravina - La foto entre el
presidente saliente y el entrante el día después de las elecciones del 28 de
octubre junto con el endurecimiento del cepo descomprimieron
la transición. Pese a que esto no resuelve los múltiples problemas económicos,
brinda tiempo valioso para pensar en cómo solucionarlos.
Dado que ya no hay
margen de error, la única forma de salir de la actual crisis es
implementando un plan económico extremadamente sólido. Incluso, una hoja de
ruta consistente no garantiza el éxito: además, los funcionarios designados
tienen que tener pericia para sortear los imprevistos que irán surgiendo en el
camino.
Dicho esto, vale la
pena concentrarse en los principales desafíos económicos y las posibles
estrategias para solucionarlos. Producto de la escasez de reservas
internacionales, el cierre del acceso a los mercados financieros, el freno de
los desembolsos del prestamista de última instancia (FMI) y los elevados
servicios en moneda extranjera, la deuda pública es el
tema más urgente a resolver. De hecho, es una verdadera carrera contra el
tiempo, puesto que en el primer semestre de 2020 vencen servicios (capital e
intereses) en moneda dura con acreedores privados y Organismos Financieros
Internacionales por más de u$s15.000 millones.
Además de
incorporar el factor tiempo, la estrategia para lidiar con la deuda debe tener
en cuenta la trayectoria fiscal que garantice su sostenibilidad, y si dicho
esfuerzo de las arcas públicas deja un mínimo espacio para el crecimiento de la
economía. Para ilustrar este trade-off conviene analizar
conceptualmente tres posibles soluciones:
i) La opción
de reperfilamiento no insume mucho tiempo de negociación con los
acreedores (pues no se implementa una quita significativa), pero requiere mayor
esfuerzo fiscal (superávit primario) para converger a un sendero de deuda
sostenible, lo cual puede ser incompatible con el crecimiento de la economía.
ii)
Una reestructuración con quita voluntaria sobre el capital y/o
intereses requiere tiempo para implementarse. Por caso, el prospecto de un bono
ley extranjera exige, por Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) introducidas en
el canje de 2005 y 2010, conseguir el apoyo de por lo menos 2/3 de los
acreedores. Esta alternativa requiere menos esfuerzo fiscal, brindando mayor
espacio para crecer.
iii)
La cesación de pagos relaja el esfuerzo fiscal pero, como sucedió en
Argentina en 2002, implica profundizar la crisis en el corto plazo y quedarse
fuera de los mercados financieros por muchos años, pues nuestro país se ganaría
el mote de “defaulteador serial”.
Para complejizar
aún más el tema, la estrategia de manejo de la deuda debe tener en cuenta que
no todos los acreedores son iguales (los organismos financieros internacionales
cobran primero y es muy difícil aplicarles una quita, mientras que los
vencimientos intra-sector público se refinancian casi automáticamente), y que
las implicancias legales no son las mismas según la jurisdicción bajo la cual
fue emitida la deuda (actualmente sólo los bonos ley extranjera tienen CAC,
pero las condiciones de los títulos bajo ley local pueden ser modificadas
internamente).
La reestructuración
con acreedores privados y la extensión de pagos con el FMI es la mejor
alternativa para enfrentar la deuda pública sin desatender la delicada
situación socio-económica existente. Al no exigir un superávit primario
abultado, da suficiente espacio para combatir la pobreza en lo inmediato y
crecer en el mediano plazo generando empleo de calidad. Sin embargo, para que
este camino sea viable, la política cambiaria, la monetaria y la de ingresos
tienen que acompañar a la perfección dicha estrategia. Los objetivos de estas
tres aristas serían comprar divisas del superávit comercial para conseguir
tiempo para negociar con privados y el FMI, minimizar cambios de precios
relativos y atacar la inercia inflacionaria.
En materia de
política cambiaria, se necesita que el tipo de cambio oficial se deslice en
línea con la suba de precios para evitar un nuevo atraso cambiario. Con
restricciones que limitan la formación de activos externos y la obligación de
liquidar exportaciones, el BCRA tiene que comprar el superávit comercial para
impedir la apreciación del Peso. Pese a que al adquirir divisas el Central
emite pesos que deberá esterilizar parcialmente, acumular Reservas netas mejora
la capacidad de pago de la deuda pública (denominada mayormente en moneda
dura).
Vale destacar que
la indexación del tipo de cambio oficial sostiene en el tiempo un nivel de
rentabilidad del sector transable. Y sólo con un tipo de cambio real
competitivo y estable, el sector exportador puede soportar un aumento
permanente de retenciones (clave para cerrar el déficit primario). Además, si
el dólar oficial
no se retrasa frente a la inflación, la distancia con las cotizaciones
paralelas no debería ser tan amplia como en 2012-2015, cuando el cepo profundizó
el atraso del tipo de cambio oficial.
Los desafíos por el
lado de la política monetaria son múltiples. En primer lugar, como el Tesoro no
alcanzará en el corto plazo el superávit primario, quién tendrá que comprarle
al sector privado su excedente comercial es el Banco Central. A diferencia de
la compra de divisas por parte del Tesoro, la intervención del BCRA implica
emisión de Pesos que luego tendrá que esterilizar parcialmente para que
contener la expansión de los agregados monetarios. Además, producto del
creciente aislamiento financiero y los elevados servicios de deuda, la
autoridad monetaria tendrá que asistir al Tesoro en moneda dura (cambiando
Reservas por una Letra Intransferible o Adelantos Transitorios) y cubrir algún
bache/necesidad en moneda local.
Por los factores
mencionados, la emisión sería muy elevada por lo que el Central debería
comprometerse a que la base monetaria no crezca en términos reales, lo que
requerirá un esfuerzo adicional de esterilización. En la práctica, esto implica
que la tasa de interés nominal tenga como piso la expectativa de inflación y
que el patrimonio del BCRA se vea resentido por el elevado pago de intereses
(esterilización) y la pérdida de calidad de activos (cambiar Reservas por un
bono del Tesoro no es un buen negocio). No obstante, en un contexto de elevada
inflación, el Central aprovecharía que parte de la compra de divisas puede
hacerla con emisión a tasa cero (señoreaje) para mejorar su patrimonio.
Asimismo, la
política de ingresos debería jugar un rol importante a la hora de contener las
expectativas de inflación. Al no usarse el tipo de cambio oficial como ancla
nominal, se necesita coordinar una menor suba de precios, salarios, tarifas y
gasto previsional (indexado a la inflación pasada por mecanismo de movilidad).
Si los precios relativos están alineados, un pacto serviría para frenar la
creciente inflación. En materia de servicios públicos, las tarifas deberían
reflejar los costos de producción (excepto la tarifa social), mientras que los
derechos de exportación agropecuaria deberían ayudar a contener el precio
interno de los alimentos.
Finalmente, vale
precisar el doble desafío de la política fiscal. Por un lado, el Sector Público
Nacional deberá alcanzar un superávit primario para estabilizar el ratio deuda
producto y para sustituir al Banco Central en la compra de divisas provenientes
del superávit comercial. Por el otro, tendrá que contener las tensiones
sociales. La única forma de compatibilizar ambos objetivos, es profundizando el
sesgo re-distributivo: habrá que reforzar la recaudación en las actividades y
los agentes económicos de mayores ingresos para apuntalar el gasto destinado a
los grupos sociales más débiles (AUH, haber mínimo jubilatorio y PyMEs).
Por la urgencia
social, nuestro país sólo podrá aspirar a alcanzar el equilibrio primario en
2020, meta que no se podrá concretar este año. Para ello, tendrá que aumentar
la presión impositiva (retenciones a las exportaciones y bienes personales son
candidatos) y evitar que el gasto crezca significativamente en términos reales.
Esto último, implica subir tarifas por encima del nivel de precios para
revertir la tendencia creciente del gasto en subsidios y calibrar la estrategia
anti-inflacionaria con la movilidad de la seguridad social para contener la
expansión real de estas erogaciones (una fuerte desaceleración del alza de
precios genera, por ajuste a la inflación pasada, una importante suba real del
componente que explica más del 60% del gasto primario).
Las perspectivas de
crecimiento de este esquema económico van de menor a mayor. Inicialmente, la
reactivación va a provenir exclusivamente del sector transable por lo que no
habría mejora de la situación social (salvo por el accionar del Estado). Luego,
la mejora se irá extendiendo a las demás actividades gracias a una lenta
recuperación de los ingresos de las familias. Cabe destacar que a medida que se
vaya alejando el escenario de default y comiencen a haber señales de
recuperación de la actividad, el fisco va a poder aumentar su ahorro primario
fortaleciendo la confianza en el esquema económico, forjando un círculo
virtuoso de crecimiento.
Pese a que la
elevada capacidad ociosa y la desocupación existentes permiten una recuperación
de la actividad sin aumento significativo de la inversión, el próximo gobierno
deberá incentivarla ya que hundir capital en nuestro país requiere una elevada
rentabilidad por el mayor riesgo asociado. Esto es particularmente relevante
para Vaca Muerta: sostener reglas de juego competitivas a nivel internacional
permitirá desplegar todo el potencial del shale oil & gas argentino.
Por último, pero no
por ello menos importante, habrá que implementar correctamente la hoja de ruta
trazada, convenciendo a los agentes económicos que el camino elegido llevará a
buen puerto.
(*) Director de
Ecolatina
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