Por Jorge Herrera - Comenzó a pleno el póker de
la reestructuración de la deuda argentina en los mercados
mundiales y el debate empieza a escalar. En las próximas semanas se pondrá más
candente, pero más allá de los intereses contrapuestos de bonistas y del Gobierno argentino,
ambas partes parecen reconocer que debe encontrar una solución urgente porque
el calendario de vencimientos no da tregua y la posición de reservas líquidas
serían muy bajas en el cuarto trimestre. Sin embargo, los analistas vislumbran
negociaciones prolongadas.
Al respecto, ayer
el International Institute of Finance (IIF), task force de los grandes bancos
internacionales, difundió un informe sobre el “hechizo” de los controles de
capitales en Argentina y advierte que sólo le dan un respiro temporal en
ausencia de desembolsos del FMI y con el problema de la deuda sin resolver.
“Mientras el crecimiento siga deprimido, es probable que haya un superávit
comercial que el BCRA pueda capturar mediante su intervención.
En este entorno, la
liquidez estará disponible para pagar la deuda en dólares por un período. Como
lo demuestra la experiencia de 2011-15, en los próximos años es poco probable
que los controles de capital por sí solos ofrezcan un modelo de financiamiento
externo sostenible. El capital nacional y extranjero sólo retornará bajo un
conjunto completo de políticas coherentes”, concluye.
Con relación a los
escenarios de sostenibilidad de la deuda (DSA), diseñados por unos y otros, con
miras a la renegociación, es obvio que están contaminados según su
artesano. Pero lo cierto es que hay cierto consenso en que sin quita de
capital, sólo habrá una transición hasta la próxima crisis, que ya la proyectan
para 2024. O sea, de este atolladero no se sale solo con reperfilar. De
modo que el margen de maniobra, para ambas partes, se torna bastante acotado.
Hoy los probables escenarios de negociación, con o sin quita, están casi 50/50,
ya que el caso “óptimo”, de bajísima probabilidad, supondría un gran esfuerzo
fiscal, sin quita de deuda, y que todo sale “a las mil maravillas”. Por ende,
todo se resume básicamente a una puja entre quita o no.
Con relación al
FMI, no hay consenso, podría no tener tanta influencia en el proceso ya que
Argentina recién necesita el “rollover” de la deuda en 2021 y de esta manera
evitaría atarse a un programa delineado por el organismo, que seguramente
implicaría una quita de capital, además de un ajuste fiscal y reformas. Al
respecto, tanto analistas como bonistas son muy incrédulos sobre el rol del FMI
porque señalan que los últimos DSA para el caso argentino fueron ambiguos sobre
la “sostenibilidad” de la deuda. Porque indicaban cierta sustentabilidad,
pero bajo una amplia zona gris de riesgos. Por ello creen que el FMI podría
considerar necesaria una quita de la deuda dado que su modelo DSA proyectaría
la deuda por encima de un área gris de sostenibilidad (60%-80% del PBI, por
encima de Ucrania cuando acordó un recorte de 20% en 2015).
Con este panorama
resulta interesante definir las cuestiones claves, a favor y en contra, de este
juego de reestructuración de la deuda y que marcarán las posiciones iniciales
en la negociación. Para ello recurrimos a un resumen elaborado por economistas
de Oxford Economics donde fijan cuatro variables: quita, alto superávit fiscal,
control de capitales y programa con el FMI; y las cruzan con el Fondo, el
Gobierno argentino (GA) y los bonistas (B).
Quita: el FMI
dirá que “sí, restaura la sostenibilidad, pero puede comprometer. Argumentará
que el BCRA necesita ser recapitalizado”; el GA, “a favor sujeto a gran temor
por litigios”; y B, “fuertemente en contra, argumentará para excluir la deuda
en poder del BCRA y los bancos.
Alto superávit
fiscal: FMI, “a favor, sería una capitulación permitir un déficit dado que
a Macri no se lo dieron”; GA, “se resistirá fuertemente, políticamente muy
difícil”; y B, “a favor, ¿por qué deberían tomar otra quita si el esfuerzo
fiscal es tímido?”.
Controles de
capital: FMI ,“en contra además de ganar tiempo para el ajuste a políticas
macro más equilibradas”; GA, “a favor: crucial para mantenerse a flote”; y B,
“a favor: proporciona un mayor alivio de la deuda”.
Programa del Fondo: FMI,
“sí, lo antes posible”; GA, “en contra, pero necesitará uno en 2021 para
renovar la deuda del FMI”; y B, “ven al FMI irritante a corto plazo, pero como
un ayudante para la adhesión fiscal”.
Sobre esta base
pergeñaron los escenarios DSA y nos concentramos en caso base y en el negativo.
El “base”
(probabilidad 45%) es para una quita del 20% y la reducción de cupones a 5%, y
un pequeño superávit fiscal primario 2020-2025. La deuda se ameseta en poco más
de 70% del PBI, pero la continúa la dependencia del BCRA.
En el escenario más
negativo para los bonistas (probabilidad 40%) el Gobierno argentino impone una
quita del 30%, pero luego se tambalea en la heterodoxia y la deuda retoma un
camino insostenible, que llega al 88% del PBI en 2025.
“Nuestro análisis
de la sostenibilidad de la deuda también muestra cómo las desviaciones de la
política económica podrían socavar la sostenibilidad de la deuda de Argentina,
con independencia de la reestructuración de las negociaciones”, advierten los
economistas de Oxford y explican que “en este contexto, es crucial comprender
cómo los DSA rigurosos pueden establecer límites de negociación y cómo se
pueden manipular para presentar el rango de escenarios que brindan un apoyo
conveniente a cada posición de negociación”.
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