Por Darío Epstein - Juan y Carlos quieren viajar a Bariloche. El pasaje aéreo les cuesta $40.000. A uno le parece muy caro, el otro directamente no cuenta con el dinero. Pero ahora les llegó una oferta de su agencia de viajes y podrán pagar su pasaje en 18 cuotas fijas sin interés. Con ese plan sí se animan porque Juan puede pagar las cuotas fijas de 2.222 pesos y Carlos ahora sabe que el pasaje le va a costar menos porque entiende que al no pagar intereses sobre la financiación, el monto se licua en el tiempo.

El último punto es fundamental, ya que la cuenta que hace Carlos en el ejemplo de la compra de pasajes en forma intuitiva, los fondos acreedores la hacen con un nivel de detalle superior, volcando en sus planillas de cálculos los pagos que irán recibiendo a lo largo del tiempo y descontándolos a esta tasa de salida para saber cuánto realmente están cediendo o mandando a pérdida en la reestructuración de deuda. En otras palabras, cuánto más alta es la tasa de salida, menos pierden o ceden los fondos acreedores pero más se perjudica el emisor de bonos, en este caso, la República Argentina.

Ahí aparece un punto muy importante que se presta a confusión: cuando se habla de quita nos referimos al Valor Presente Neto (VPN) de los bonos reestructurados, y no solo a la reducción del capital nominal. ¿De qué hablamos cuando mencionamos el “Valor Presente Neto”? Muy simple. Si pregunto si preferís $40.000 en 18 meses o $29.000 hoy, ¿cuál será tu respuesta? La verdad es que cada uno tiene preferencias y necesidades diferentes y en este contexto decide si esperar 18 meses o tomar $29.000 hoy. Es necesario entender que $40.000 en 18 meses no valen lo mismo que $40.000 hoy y la manera de llegar a ese número es calculando el VPN.

El VPN es un concepto utilizado en las finanzas que consiste en actualizar los cobros y pagos futuros para conocer cuánto se va a ganar o perder con una inversión. En nuestro caso, para conocer el VPN de los $40.000, es necesario sumar todos los pagos futuros ($2.222 durante 18 meses) en el momento presente hoy y descontarlos a un tipo de interés determinado. Esa tasa de interés es la que va a lograr que el resultado final sea uno u otro.

Ahora veamos qué piensan los acreedores internacionales en el marco de la reestructuración de la deuda. Supongamos que Argentina debe US$80.000 millones, a una tasa de cupón de 7,65% anual y el vencimiento de la deuda se concentra en los próximo 5 años. El Gobierno decide reestructurar esa deuda porque sabe que no puede pagar semejante dinero y estima que el país pagaría una tasa del 10% una vez reestructurada la deuda. Esta es la tasa de salida o “exit yield”. Si los acreedores nos ofrecieran pagar 100 cuotas anuales de 1.000 millones de dólares cada una y con 0% de interés, ¿estariamos mejor o peor? Mucho mejor, y los acreedores mucho peor en términos de valor presente: descontando al 10% ese flujo a 100 años equidistribuido se recortaría en un 87% el valor presente de dicha deuda nominal. El capital de la deuda subiría de 80.000 millones a 100.000 millones, es decir el indicador deuda/PIB empeoraría, pero para Argentina será una gran oportunidad, ya que el valor presente de la deuda sería de apenas 10.140 millones de dólares. Y como en el ejemplo anterior, Juan lo podría pagar y para Carlos sería más barato. En este caso Juan y Carlos representarían a la Argentina: cuánto puedo pagar y cuánto estoy dispuesto a pagar para que mi economía lo soporte y sea sustentable.

Algunos números

La Argentina tiene dos tipos de bonos en dólares que se rigen por ley extranjera muy diferenciados. Por un lado los que surgen de los canjes anteriores, que suman entre US$20.000 y 25.000 millones. Estos bonos son consecuencia de una quita de valor en los años 2005 y 2010 y tienen cláusulas de acuerdo más favorables a los acreedores que los bonos nuevos. Los nuevos bonos, suman entre US$40.000 y 45.000 millones de dólares.

Lo que se escucha de algunos operadores y analistas de Wall Street es que no les importa la combinación que quiera hacer la Argentina en materia de plazos, intereses y quita de capital nominal, en la medida que los bonos les dejen un valor presente neto del 55% a una tasa de descuento (exit yield) del 12%, con la esperanza que a los 12 meses esta tasa baje al 9%, consecuencia que Argentina va acomodando su economía, y compensen una parte de la pérdida.

Por supuesto, no hay una oferta concreta arriba de la mesa y las dos partes están negociando. Pero acá es donde las matemáticas (y no el diablo) mete la cola: la tasa de interés que pagaría la Argentina una vez reestructurada la deuda cambia todos los números. Y lo peor: ¡es un supuesto! Mientras a la Argentina le conviene asumir un supuesto de una tasa del 6% anual, a los bonistas le conviene poner una tasa del 12% anual.

Recuerden este concepto, ya que probablemente, la discusión de la deuda va a estar focalizada en este número: el exit yield.

¿Y El FMI? ¿Cristina tiene razón?

Otra vez las matemáticas juegan el partido. Y claramente la Vicepresidenta tiene razón. El FMI nos cobra el 3,75% de costo anual por la deuda contraída. Podemos entonces decir que el FMI subsidia la tasa a todos sus deudores, Argentina entre ellos.

Reperfilar al FMI a partir del año 2024, donde empezarían a hacerse los pagos y posiblemente en el marco de un acuerdo de facilidades extendidas en un nuevo programa con el FMI a cerrarse en el segundo semestre, tiene su costo para el FMI, más aún si es que no habrá pago de intereses de aquí al 2024, es decir si ese nuevo acuerdo tendrá un período de gracia al igual que el resto de los acreedores privados.

Pregunta: cuánto valdría la deuda que tenemos con el FMI de US$43.592 millones si la reperfilamos cuatro años? Si asumimos una tasa del 10% (otra vez el famoso exit yield) la quita en Valor Presente Neto en al deuda del FMI es del 24.7%, es decir un valor presente de apenas US$32.842 millones a valor hoy, tal como indica la infografia.

Un tema que preocupa a todos es cómo hará Argentina para volver a crecer y cómo conseguirá un superávit primario que le permita afrontar sus compromisos financieros a futuro, pero ese no es el foco de este artículo. Igual tengamos presente que los acreedores “siempre” piden entender como seria la dinamica económico/financiera para el repago de la deuda.

En síntesis, en momentos en que se habla de una quita en la deuda Argentina, separemos claramente el recorte del valor nominal del capital por un lado, la quita que vendría por recorte de la tasa de interés nominal y la quita adicional que vendría a través de un diferimiento en el tiempo de la deuda. Los tres factores son parte de la quita y entran en la discusión.

El acuerdo final en el marco de la reestructuración seguramente tendrá una combinación de los tres factores.